北京瑞华嘉诚国际投资管理有限公司：经济形势分析

---现代化经济体系建设进程中的亮点与难点

3月23日，由北京大学光华管理学院、北京大学经济政策研究所联合举办的"2018两会后经济形势和政策分析会"在光华管理学院举行。光华管理学院院长刘俏教授、陈玉宇教授、刘晓蕾教授、张峥教授、周黎安教授、颜色教授，以及北大经济政策研究所课题组成员李育出席此次分析会。围绕"建设现代化经济体系进程中的2018"这一大主题，从中国经济高质量发展、金融风险防范、金融改革与创新、对外投资、中央与地方政府关系、收入分配政策、宏观经济走势等多角度进行主题发言，深度梳理建设进程中的热点难点，把脉中国经济。

刘俏：中国高质量发展的内涵与金融风险防控

从中共十九大到2017年底的中央经济工作会议，再到2018年全国两会，决策层不断强调"中国经济从高速增长转向高质量发展"。针对这一转变，刘俏教授认为，高质量发展不仅需要顶层设计，更需要微观基础。

刘俏教授指出，中国在过去40年中高歌猛进，完成了工业化过程。但是，中国经济的微观基础比较薄弱，企业的投资资本回报率(简称ROIC)较低。例如，中国A股上市公司在1998-2015年的ROIC平均值仅为3%。这意味着，如果中国想实现很高的增长目标，就必须依赖银行信贷驱动的固定资产投资;而这种增长逻辑导致了金融系统风险不断积聚。

除了薄弱的经济微观基础，刘俏教授指出，金融风险积聚还有两个原因：大量企业、地方政府等对金融的认知是有偏差的，金融占GDP的比例并不是越高越好;基础制度有待完善，比如，信用风险不能正确定价。

如何寻找经济新动能?刘俏教授认为，具体可以从三方面考虑：进入高质量发展阶段，中国企业亟需升级转型;为规避金融风险、提升企业ROIC，我们需重新审视现有的金融发展路径与对企业的投资方式;企业家精神和创新是重塑微观基础的关键。刘俏教授最后强调，在研发(R&D)中，中国过去比较重视开发(D)，不够重视研究(R)，这一点尤其需要改变。

刘晓蕾：区块链潜力巨大，但应警惕短期投机行为

区块链无疑是当下的热点问题。中国人民银行原行长周小川在答记者问时表示："我们也很关注像区块链和分布式记账技术的应用。"刘晓蕾教授认为，如果一项技术及其应用的根本目的是助力实体经济，国家就是支持的;而对于容易引发投机炒作的，就需持审慎态度。刘晓蕾教授认为，尽管区块链话题很火，但是目前无论从技术上，以及相应的法律法规上都还在发展的初期。目前观察到的应用场景包括：机构间对账、人民币跨行流转确认、网络借贷仲裁、公益的监督、金融产品信息披露，等等。多数应用是联盟链，应用场景还比较有限。

回顾欧洲历史上的南海泡沫和密西西比泡沫。由于人们对新技术的不确定性不理解而引发过度的热情，从而产生泡沫。当时，英国南海公司、法国密西西比公司取得了跨大西洋贸易的特权。尽管跨洋贸易开发美洲，以及随之而起的航海保险是非常大的创新，但随后引发了人们疯狂的投机行为，导致了巨大的泡沫。泡沫破灭后英、法股票市场停滞达100年之久。由此，刘晓蕾教授提出问题：我们目前是否也面临同样的创新引发的泡沫(innovation-driven bubble)?以区块链为代表的新技术的发展，有极大的潜力，必将改变世界;但是，这个过程会非常漫长;短期内可能出现过度投机炒作，应谨慎对待。

张峥：加快推出公募REITs试点，为建设房地产长效机制提供金融支持

自2017年6月以来，北京大学光华管理学院"光华思想力"REITs课题组已经陆续发布了四份REITs报告，从多层次对REITs问题进行研究。2018年两会期间，呼吁REITs的提案建议频出，表明现阶段建设REITs市场的讨论已经形成了一定的共识。2018年《政府工作报告》也提出了房地产市场的行动方案。对此，张峥教授表示，发展公募REITs是促进租赁住房市场健康持续发展的重要手段。

目前市场普遍关心的问题是：现阶段普遍较低的住宅租金回报率难以为REITs 发展提供支撑。在张峥教授看来，从长期看，一方面，多层次的住房供应体系形成后，商品住宅价格的波动幅度将更趋和缓;另一方面，REITs有助于改善以个人为主的租赁住房市场结构，提升运营水平和服务质量，在投融资、运营和管理等方面发挥着引领的作用。随着租房居住观念逐渐形成而带动需求的增加，租赁产品和服务的质量提升以及多样化将带动租金回报率的提升。

2017年至今，已有9单租赁住房资产证券化产品顺利发行或获批发行，这些案例在产品设计、交易结构、资产选择等方面进行了探索，为公募REITs推出创造了有利的条件。张峥教授呼吁，市场条件已基本具备，应加快推出REITs试点，为建设房地产长效机制提供金融支持。

李育：对外投资结构优化成果初显，高质量发展需加强政策协调

2017年，中国企业对外投资总额1246.3亿美元，比去年同期下降32%。但对外投资行业结构、区域结构和融资结构更加优化，对外投资趋于理性，资金投向进一步"脱虚向实"。

十八大以来，中国企业境外投资驶入"快车道"，企业对外投资意愿和投资行为均快速增长。但从中长期视角来看，中国对外投资占GDP比重仍然低于OECD国家平均水平，对外投资存量与美国相比仍有较大差距。随着中国经济的发展和比较优势的变化，未来中国企业境外投资仍将保持较强的增长潜力。

十九大报告指出，要"推动形成全面开放新格局"。未来对外投资政策导向将更加注重高质量发展。对此，需要平衡好三方面关系：一是跨境资本流动管理与扩大双向对外开放的关系、二是企业"走出去"风险和收益的关系、三是对外投资与对国内投资之间的关系。未来对外投资政策应坚持宏观层面科学监测预警与微观层面投资便利化提升并重，加强不同层面、不同目标、不同经济部门之间的政策协调性，积极稳妥扩大双向对外开放，进而不断提升对外投资质量。

周黎安：央地关系与政府治理的现代化

"过去四十年中国央地关系和政府治理方面最突出的特征是：地方分权与地方竞争，这为中国四十年高速经济增长奠定了关键性的制度基础，成为中国增长模式极为重要的一部分。" 在讲到央地关系与政府治理回顾与展望环节时，北京大学光华管理学院教授周黎安教授评说。

理解中国独特的一套央地关系和政府治理机制，两个维度非常关键。一个是从中央到地方的行政发包制，其次是地方政府之间横向的政治锦标赛。而在这个当中尤其是"官场+市场"的双重竞争机制的结合，推动了中国的高速经济增长。在当前新的发展条件下，如何在维护地方分权和地方竞争的基础上实现中国国家治理能力和治理体系的现代化是我国政府面前的一大挑战。

对此，周黎安教授建议从三方面推进改革：第一，进一步完善地方官员竞争的锦标赛制度，让创新、绿色、环保进入官员晋升的指标体系;第二，在"自上而下的考核"之外引入"自下而上"的考核，在公共服务方面引入跨部门和跨地区的竞争机制;第三，寻求中央集权与地方分权的平衡，引入多重的制衡和监督地方政府的方式之后，中央政府可以下放更多权力，让地方政府拥有更多自主权。

陈玉宇：促进高质量增长，要求改革财政支出体制，加强公共服务的再分配作用

为何中国的基尼系数几乎九年稳中有降，但人们对收入分配不平等的关注却持续增强。陈玉宇教授分析说，这是因为公共服务的再分配作用没有发挥好，甚至起了反作用，人们的最终收入的不平等程度并未下降的结果。

拥有人力资本和财产的个体，通过市场活动取得劳动收入和财产性收入，可以称之为"市场收入"。市场收入，减掉直接税比如累进的个人所得税，加上现金转移支付，构成可支配收入。可支配收入减去间接税，加上获得公共服务的价值，就是对人们生活水平至关重要的概念，可以称之为最终收入。这里说的公共服务主要包括国家政府对于健康、教育、文化事业，卫生环境等等方面。

用市场收入衡量收入分配不平等，中国相较大部分市场比较健康的国家相比，处在平均线左右，不算高也不算低。说明中国的市场机制和环境还不错。但是，很多国家通过累进的所得税直接税、现金转移支付等手段，基本可以将市场收入的不平等降下来一部分。但中国的市场收入的基尼系数与可支配收入基尼系数，差异很小。这说明中国的累进的所得税制度在纠正不平等问题方面，作用不大。这引发了人们希望中国实行更加具有累进性的个人所得税，让高收入者面临更高税率。还有甚者，甚至要求房产税也去扮演收入再分配的功能。这些建议是误导性的。中国的税率累进程度不低了，主要问题是尽量将分类收入征收尽快改成综合收入计征，同时加强征管体制和方法，将金字塔尖的高收入人群覆盖住。

中国当前解决不平等的问题关键在财政支出制度的改革。让公共服务更具再分配性质，而不是优先为高收入者提供公共服务。大多数国家通过具有再分配性质的公共服务，使得公共服务偏向中低收入的人群，从而使得人们的最终收入的不平等程度有大幅度下降。根据陈教授的研究表明：在中国，最终收入的不平等，因为财政公共服务没有向中低收入倾斜，比可支配收入的不平等有可能更高。这种状况必须迅速改变。

很多研究建议在市场收入到可支配收入环节，通过向高收入人群多征税，通过累进所得税来解决收入不平等问题。而陈玉宇教授认为应更加强调现有征集上来的税收怎么花。因为通过具有再分配性质的公共服务开支，可以使得最终收入的平等程度大幅度提高。通过公共服务的再分配效应解决问题，是很多国家的经验，比把个人所得税的累进程度增高，对经济发展的副作用要少。仅依靠累进税，从高收入人群那多征了，结果又通过公共服务都给他们享用了，最后没起到任何改进实质性不平等的作用。

陈玉宇全面地分析了三个环节的解决不平等问题的政策。社会有三个环节的政策可以改进收入不平等状况：一个环节在市场收入形成阶段，要靠更公平的机会均等政策和普及教育政策，发挥健康的市场功能来改进市场收入不平等状况。

第二个环节是发生在市场收入与可支配收入的转换阶段，主要是通过累进性的个人所得税等政策手段来改进收入不平等。现阶段人们过度关注这个环节的政策，也有人鼓吹更具累进性的税率设计。中国的个人所得税的累进性很高了。累进程度高，会改进不平等的状况，也会伤害积极性和经济成长。这方面的政策不能过火。

第三个环节，是在可支配收入与最终收入环节，主要差异来自公共服务的提供。中国的当前问题是公共服务的提供，没有具有收入再分配作用，而且具有相反的作用。

很多国家经验表明，具有良好再分配功能的公共服务，能大幅度改善市场收入带来的不平等，比累进税制的效果更大。偏向中低收入群体提供有价值的健康医疗教育文化服务，相当于增加了中低收入群体的最终收入，从而改善最终收入不平等状况。陈玉宇强调说"中国需要在这个环节实行深刻的财政支出改革，确保公共服务不是向收入上有优势的人群提供，而是向中低收入人群提供。"

要求以后进行公共服务预算，必须考虑该项公共服务的再分配效应。而不是哪个社会群体的影响力大就为哪个群体用税收资源去提供公共服务。而是要问，这项公共服务支出，究竟被哪个收入群体享用了?对于改善最终收入不平等起到改进作用没有?

陈玉宇表示："这个领域内的改革迫在眉睫，这也是高质量增长的要求，是对经济增长扭曲最少甚至有促进作用的再分配政策。重点利用好财政支出和公共服务提供的再分配效应，事半功倍。"

颜色：展望2018宏观经济，全年增长无忧

2017年我国经济增长6.9%，实现了2009年以来首次增速回升。为了在2020年建成全面小康，政府仍会期望能够延续之前的稳定增长。但今年GDP增长目标设定为6.5%，低于去年增速，也体现了政府可以容忍经济增长在一定范围内放缓，以提高经济发展质量。颜色教授预计，2018年我国GDP增长6.6%，略低于去年增速。

颜色教授认为，我国经济不可能出现硬着陆。原因有三：一、服务业增长仍会保持较高速度;二、随着全球经济的同步复苏，出口有望延续快速增长态势;三、受益于国内市场和国际市场需求回暖，民间投资也会继续推动投资增长企稳。

过去的2017年，经济社会发展主要目标任务全面完成并好于预期。国内生产总值增长6.9%，居民收入增长7.3%，增速均比上年有所加快;城镇新增就业1351万人，失业率为多年来最低;工业增速回升，企业利润增长21%;财政收入增长7.4%，扭转了增速放缓态势;进出口增长14.2%，实际使用外资1363亿美元、创历史新高。经济发展呈现出增长与质量、结构、效益相得益彰的良好局面。这是五年来一系列重大政策效应累积，各方面不懈努力、久久为功的结果。下一个五年中国会再次令世界瞩目，全国各族人民倍感振奋和自豪!