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债券收益率下行空间再度打开

国庆期间，众多一二线城市密集出台房地产调控政策，调控力度历史罕见。我们认为，房地产做为目前信贷的主要支撑和经济的重要支柱，此次严密调控可能使得银行信贷缩水、表内资产配置压力加大，叠加经济下行预期增强，我们预计债券收益率下行空间将再度打开，利率与高等级信用债有望受到追捧。预计十年期国债收益率4季度将下行至2.5%左右，2017年下行至2.0-2.3%区间。

政策调控彰显决心

预计地产潮回落

国庆各地密集出台楼市调控政策，调控决心不可小觑。国庆期间，深圳、北京、南京、苏州等重点城市陆续出台地产调控政策，主要政策方向为：对本地外来资金大幅调高购房门槛(调高首付比，调高社保纳税期限)、对二套房大幅调高首付比、加大土地供应计划等。

从政策目标来看，主要打击炒房等投机资金，对刚需购房限制不大;与历次房市调控相比，本次针对一二线城市的调控力度空前。

预计限购政策将扭转房价上涨预期，引发需求跳水，信贷收缩。我们认为，此次限购的最大影响，是对房价上涨预期的扭转。即使对于刚需购房者来说，其购房紧迫性有望缓解并可能采取观望态度，楼市需求预计将明显收缩。同时，房地产融资也将伴随政策发力愈发艰难。预计居民中长期贷款、房地产的销售、投资数据都将在接下来两个季度出现跳水。

债券收益率下行空间打开

曲线有望变平

预计信贷萎缩，银行资产荒升级。7、8月份的金融数据中，我们已观察到信贷结构的失衡。商业银行对实体经济的信心处在低点，对产业融资的信贷增量较少，惜贷情绪严重;而房贷一枝独秀，占新增信贷绝大多数。本次密集调控有可能导致居民中长期贷款大幅下降。而房地产陷入低迷将拖累实体，银行惜贷情绪恐怕难有改变，我们判断四季度融资数据将有显著下滑。

配置需求叠加经济下行压力，有望推动债券收益率下行。参考8月居民中长期贷款规模，新增贷款约5289亿元，占当月新增贷款一半以上。如果出现房贷需求大幅下滑，商业银行表内规模将面临收缩压力，这部分资产缺口将直接形成巨大的配置需求，有望推动利率债和高等级信用债收益率下行。同时，房地产作为当前经济的支撑之一，销售和投资放缓将使经济基本面承压。因此，我们预计十年期国债4季度将下行至2.5%左右，2017年下行至2.0-2.3%区间。

金融去杠杆不会阻止收益率曲线变平

市场可能会担心，金融去杠杆的压力是否会限制此次长端收益率下行空间，阻止曲线变平。我们认为影响较小。这次的房贷缩水导致的是表内资产配置压力，和此前的表外理财配置需求有本质区别。表内资产对应的负债主要是同业存款和个人储蓄存款，其资金成本低于OMO操作利率，因此受到金融去杠杆的压力较小。相比之前的表外理财资产配置压力，理财成本较高，央行在公开市场延长融出资金期限将直接加大理财资金加杠杆难度，导致债市去杠杆，限制收益率下行空间。我们认为，资产荒正在从表外演变为表内，对金融去杠杆的敏感度降低，收益率曲线变平的阻力减小。

需要提示的是，海外货币宽松收紧，可能影响国内收益率下行空间。(执业资格证书号码：S0600515050001)

□首席证券分析师丁文韬