2017年A股预测：疏通IPO堰塞湖 改革将是主线

2017年基本思路(温莎资本2017年年度策略)

一、经济逐渐企稳，行业边际改善

首先回顾今年的基本情况。2016年伊始，A股在一片哗然中连续两次"熔断"，上证指数自3536点一路暴跌至2638点。正当全市场担忧指数究竟是跌破2500还是2200的时候，市场反而逐渐走好，虽然中间经历了数次急跌，但指数整体却缓慢上行至年底3300附近。整体上，2016年呈现出沪强深弱，主板强中小创弱的格局，资产荒推动保险资金的入市带动了市场企稳，供给侧改革促进了供求关系阶段性改善，使得工业企业利润在下半年企稳回升。虽然海外市场黑天鹅事件事件不断，但是中国依旧维持了连续3个季度GDP增速6.7%的局面，我们认为经济正在夯实"权威人士"所描述的"L"型底部。

站在当前的时点，我们对2017年的宏观经济运行做一些基本判断。宏观方面：我们通过对中、美、欧等国家和区域的政治经济分析，以期对全球整体宏观基本形势形成一个较为笼统的判断;中观方面：我们通过对价格、供需、预期等因素入手，分析行业的基本情况，以期寻找到存在多因素共振对企业盈利的影响。

1、宏观经济：内忧不大，外患不小

1.1中国："新常态"下的新经济

1.1.1 经济增长

伴随着经济体量增大和潜在增速下行的双重影响，经多方面专家的预测，在经济增长方面市场的预期是不存在特别突出的争议，即在2020年以前，中国GDP增速将维持在5.8-6.5%的区间，平均维持在6.3%左右。对于这个结论，我们愿意接受，但需要强调的是，我们认为更应当关注经济增长的质量，而非单纯看数量。那么今年中国经济增长的质量究竟如何?我们首先对2016年经济预期目标进行回顾。

年初的政府工作报告中，对2016年的主要预期目标为：国内生产总值增长6.5-7%，居民消费价格涨幅3%左右，城镇新增就业人口1000万人以上，城镇登记失业率4.5%以内，单位能耗下降3.4%以上。截止2016年三季度末，国内生产总值连续三季度保持6.7%，居民消费价格涨幅维持在2%左右，城镇新增就业人口1067万(截至11月，已达1249万)，单位能耗下降5.2%。可以说，整体上中国经济增长的情况是良好，甚至有一点超预期的，特别是GDP增长质量上，我们可以看到单位GDP带动的新增就业人数已经从2009年的117万增长到2015年的190万，按照我们的估算，2016年全年的新增就业人数最终将维持在1273万~1376万之间，届时单位GDP带动新增就业人口将超过200万。

关于中国经济，我们一贯坚持中国经济"总比想象得好一点"，既符合当前中央政府在经济调控上的能力和执行力持续加强的局面，特符合中央经济工作会议中提出"稳中求进"是治国理政的重要原则。我们认为经济增长或GDP增速在未来三年里面将不是股票投资的主导因素，市场的核心变量依旧是企业盈利和风险偏好，这恰好符合逆向投资寻求拐点，挖掘价值的特性。

1.1.2 货币政策

从对大局的掌控力来看，除了美联储外，中国人民银行(以下简称央妈)是全球最强的中央银行;从政策的执行力、应变性、工具创造来看，央妈是当仁不让的第一，这既体现了权力集中的优点，也显示了智慧水平的高低(智商碾压)。但是当前的美国依旧是全球老大，在货币政策上，央妈也有见招拆招的压力，毕竟美元还是全球通用货币，毕竟G2的格局还在酝酿和演变中。

被动拆招：美联储喊了一年的加息，总算是靴子落地了。对中国的影响是立竿见影的，外汇占款短期冲击，基础货币下行带动银行体系货币创造能力下降，商业银行减少资金拆借并转向高息揽储，市场利率被动上行，央妈只能不断用MLF和逆回购供给短期资金，连续的资金紧绷和债券收益率波动导致了12月以来的小级别"钱荒"。

站在当前的时点，我们认为中央经济工作会议提出的"货币政策稳健中性"是最权威的诠释。所谓货币政策稳健中性，首先是维持当前整体货币供应的平稳有序，其次是绝无可能再大水漫灌，流动性的边际要么不变，要么收紧。显然货币政策转向的主因是，货币政策已经对经济增长没有更大的带动效用，反而由于资金"脱实向虚"，除了不断增加了金融部门的杠杆率和累积风险，并没有带动更大程度的社会财富增长。

在这里不得不提汇率问题，实际上，人民币当前最大的问题并不是贬值而是贬值预期，但偏偏这个时候美国强烈要求中国不能竞争性贬值，所以人民币的贬值并没有一步到位，而是缓慢贬值，那么问题也就因此产生了--贬值预期形成。"贬值不可怕，贬值预期才可怕!"这个经济理论众所周知，但问题是形成贬值预期后该如何处理?这个问题是央妈最棘手的。一方面，直接一步到位的贬值会给美国落下竞争性贬值的口实，另一方面，再维持当前的一个贬值通道的话，过年后存在民间换汇的短期冲击可能。逻辑上，央妈只能让人民币尽快加贬值到位，然后再锁定。显然，这个阶段央妈是两难，如何演变确实很难评估，只能走一步看一步。但有一点是很明确的，无论如何，货币不在宽松。

1.1.3 财政政策

幸好除了央妈之外，我们还有更加强大的政府，货币政策效果不行了，那就靠财政政策吧。我们坚信，在 "以习近平同志为核心的党中央"的坚强领导下，中国当前可能进入了一个政治环境稳定，社会民生改善，经济增长的韧性和质量也在不断提升的阶段。在刚刚结束的中央经济工作会议上提出"预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要"的论调，这个提法看似四平八稳，但实际上这意味着财政政策将不可避免的持续扩张。

首先，虽然今年不像去年提及"阶段性提高财政赤字率"，但这并不是说中央政府不再打算提升赤字率，恰恰相反，我们认为推进供给侧结构性改革将必然进一步推高财政赤字。本轮国家推动的供给侧结构性改革，其核心在于通过改革促进行业洗牌和市场出清，包括：1，通过结构性改革化解过剩产能问题，特别是降低资源低效分配和僵尸企业带来的负面影响。这是通过行政手段和市场手段并举的方式，直接促成行业内部优势互补和强强联合，并将落后产能强行退出，没有财政拨款的资金应对，短期内是很难快速完成的;2，加快淘汰落后产能和关停僵尸企业，降低了行业风险，但必然会阶段性影响到就业问题，无论是提前退休还是下岗再就业，都需要经历一段时间，若没有中央和地方财政的支持，将困难重重;3，供给侧改革，除了达到既有市场的供需再平衡外，还有创造新供给来带动新需求的含义，这意味着供给侧改革本身是需要围绕着创新展开的，创新离不开企业的研发投入，也少不了政府的财政投入;

其次，"降低企业税费负担"本身对于政府来说，在短期一定会冲击财政收入。我国财政基本构成包括：中央财政和地方财政，其中中央财政主要来源于国税和中央国企利润上缴，地方财政主要包括地税和地方国企利润上缴、政府性基金(土地财政为主)、中央转移支付。显然，税收在政府预算收入中必然是最大一部分，在预算支出相对稳定的情况下，减税本身就会变相推动赤字;

再次，所谓"保障民生兜底的需要"，其最重要的一环在于社会保障体系。以医疗保险威力，新型农村合作医疗(新农合)对医保的影响还在加剧，城镇居民医保与新农合必然提速，这既是城镇对农村在某种意义上的转移支付，也是加快推动城镇化进程的结果。然而，仅依靠城镇补贴农村是显然不足的，若没有良好的制度设计和有效的控费手段，或缺少中央财政的专项转移支付，那么社保体系将面临既难以"开源"也无法"节流"的局面。

最后，我们需要老调重弹的强调基建对于投资的重要支撑作用。政府投资在中国是最有效财政刺激经济手段，特别是在房地产正常相对收紧的情况下，基础设施建设的投入讲持续不断的深化和加码。改革开放30年的成功经验指明了基建在中国的市场地位，其拉动投资、加速经济是具有得天独厚的优势，虽然我国东部沿海城市的基础设施建设已经相对完善，但中西部地区的基础设施仍存在大量的改造升级和新建需求，甚至包括发达地区，其城市地下管廊、水利、城市绿化等方面，也存在这许多重建和提升的空间。

我们认为，在当前货币政策中性甚至收紧的条件下，财政政策不断加码是唯一可选择路径。考虑到供给侧改革对经济推动的影响，中央和地方政府将必然加大财政投放力度，特别是在对经济的托底作用。我们相信，2017年财政赤字依旧存在进一步上行的可能。

1.1.4 通货膨胀

2017年中国经济可能存在的最大的变数是通货膨胀，明年全年通胀将维持在2.5-3%左右，上半年可能低于预期，下半年可能高于预期。考虑到PPI在经历了54个月连续下跌后，止跌回升，市场从通缩预期开始逐渐转变为通胀预期，特别是在全球油价企稳反弹后，通胀预期呈持续升温态势。

和当前主流市场观点不同，我们承认通胀是2017年最大变数，但同时，我们也认为通胀仅存在扰动而不会对经济产生严重的影响，虽然大体趋势上看明年通胀将呈现前高后低的走势，但上半年通胀可能低于市场预期，而下半年则存在阶段性超预期可能。

关于CPI：我们相信，在中国CPI依旧存在"猪周期"，即便当前因小农户大幅退出市场，大户和厂商的集约化生产在一定程度上烫平了猪肉价格的波幅，但波动周期是无法根本性解决，其核心因素在于：1，中国人传统饮食结构中，猪肉占比依旧最高，供需弱平衡意味着短期价格相对稳定但波动会非常频繁;2，虽然集约化生产使得大型养殖厂商在补栏时点上具备更强主动性，但产能本身的周期和进口猪肉的库存周期使得国内养殖户更倾向于加快周转，这就造成了实际出栏存在低于预期的风险;3，天气条件、疫病风险、经济周期等外部因素，也是造成猪肉价格阶段性波动加剧的助推器。我们认为，在2017年的CPI构成中，翘尾因素决定了前高后低的形态，但新涨价因素则很可能存在变数，而其中猪肉价格重新回归将是新涨价因素中最重要主导性因素;

关于PPI：在年初的时候，我们试图讨论PPI环比转正后同比将必然转正，但始料不及的是这么快就转正了。在经历了连续54个月下跌后，PPI终于企稳回升，这其中大宗商品价格的阶段性反弹是前期的主要因素，而2017年最重要的参考因素，显然是原油价格。考虑到美国总统大选后特朗普的上台将加大固定资产投资和推动传统能源回归，在欧佩克和非欧佩克国家短期达成冻产协议后，原油的供需情况在短期得以修复，使得原油价格从30美元左右持续反弹至50美元左右，这必然推动原油产业链，包括原油开采、石油化工等产业的盈利改善，PPI指数在未来一段时间内将面临持续的上行压力。此外，随着价格的预期改善和过剩产能的退出，原有的供需格局将更加趋于合理，也使得产成品的终端销售价格存在上涨风险。从大周期来看，如果美国的复苏能持续，那么全球重要经济体的原油库存将重新上行，也对石油价格产生了重要的支撑作用。

考虑到市场对明年上半年通胀较高是存在一致性预期的，期货价格上也有非常明确的反应，我们认为解释经库存调解后的终端价格在短期不具备持续上涨的压力，然而一旦中国和美国的经济在年中获得了数据支持确实改善幅度较大的话，下半年通胀预期将迅速升温，PPI传导至CPI的速度也可能加快，因此我们认为通胀整体水平讲比今年略高1个百分点，但上半年存在低于预期的可能，而下半年存在高于预期的可能。

1.2美国：特朗普新政、美联储加息

1.2.1 特朗普新政

对于特朗普的上台，从逻辑上讲，这是美国民众对政客生态厌恶透顶的结果。但问题在于，特朗普作为共和党内部都不那么看好的人选，虽然赢得了大选，但如何能真的将自己的执政纲领和改革理念贯彻落实，是存在极大的变数的。

首先，制造业的回流，几乎就是一个伪命题。在经历了多年的全球化进程后，全社会分工不仅更加细化，也更加专业化。各行各业的产业链和供应链均进行了自上而下的分拆和细化，成本控制要求愈发加强，市场分割更加明显。例如，早在奥巴马政府上台伊始，美国就敦促苹果将产业链重新引回美国，但苹果非但没有执行，反而加速了产业链的海外布局，特别是亚洲的布局。这并非苹果对政府有任何异议，而是市场和成本所决定的。试想一旦苹果真的回到美国本土生产，iPhone、iPad等产品的价格将大幅上涨，在安卓系统如此强大的围追堵截下，苹果是否还能维持其行业领先地位都存疑，怎么可能回流呢?同样的，特朗普要推动美国传统产业升级换代是有可能的，这一方面依赖减税正常引导私人部门加大投资力度，另一方面也有来产能在短期由能力修复。然而现实是，成本控制将无法进行，还将导致这部分海外企业丧失掉在当地的市场占有率;

其次，外交政策和军事政策思路凌乱。敢挑战"一个中国"基本原则，特朗普要么是狂妄自大到连前国务卿共和党人基辛格费尽毕生心血创立的中美局面都不顾了，要么是严重缺乏政治常识。即便是现任总统奥巴马立刻在白宫发言表明态度立场和为特朗普圆场，也毫无疑问将对未来中美关系蒙上一层阴影。抛开外交上的莫名其妙外，其军事动向也难以评估，一方面战略收缩是特朗普将注意力转向国内的必然路径，另一方面特朗普的内阁成员中又充斥着大量的前美军高层，似乎其任内进行一场小范围的局部战争也势在必行。这再次体现了特朗普在正常思路上的前后矛盾;

再次，特朗普反复提及的美国基础设施建设具有不确定性。诚然美国总统权力巨大，但参众两院的存在，使其权力在一定程度上是受到约束的。虽然两院均被共和党控制，然而共和党内部对特朗普的支持也是分化的，毕竟一个没有政治经验的人做总统，大家心里都发怵。回过头来看，假设美国真的需要大规模重建其基础设施，那么这个工程规模将异常庞大，单凭美国各州自身是无法完成的，即便联邦政府参与，那么财政赤字又是个棘手问题。同时，特朗普是明确支持减税政策的，短期内势必影响到财政收入，考虑到美国人工成本较高，基建是否真的真实可行，还有待进一步的观察;

此外，移民政策的转变使得美国不再那么友好，推翻"奥巴马医保改革"的措施如果过于激烈，甚至有可能影响到国内民众的反抗情绪，更何况特朗普团队是典型的"反建制"组合，其中具备真实和丰富从政经验的屈指可数，如何平衡好共和党内部，共和党与民主党之间，乃至美国与盟友，美国与中国等各方利益和关系，这个挑战不亚于总统选举本身。因此，我们认为特朗普政府不排除是个短命政府的可能，但在第一个执政期内，任何超预期政策都是有可能发生的，这将是美国最大的不确定性因素。

1.2.2美联储加息

美联储在12月议息会议结束后宣布加息25个基点，即上调联邦基金利率至0.5%-0.75%的区间，同时，美联储发布的利率预测点阵图中显示2017年加息三次。市场对本次加息已经做了充分的预期，25个基点也符合市场预期，然而最新点阵图显示2017年加息三次，无疑是偏鹰派的信号。此外，联储的声明中首次提出市场通胀预期的指标是"显著"上升的，但其预测2017年底通胀指标仅1.8%，是低于2%目标通胀的，也就是说，未来美联储加息节奏其实盯住核心PCE同比就可以了。若超出1.8%的目标值，则意味着加息可能随时到来，反之则很大概率维持。

站在当前时点，我们认为2017年加息三次的可能性并不大，主要原因在于美联储当前关注的核心问题已经不是就业而是通胀，油价上涨虽然带动了通胀预期，但当前的通胀预期和油价暴跌前依旧相较甚远，也就是说在通胀预期还未达到2014年原油大跌的区间前，是不足以导致美联储采取进一步加息动作的。

事实上，当前全球经济形势并不乐观，欧洲的不确定性与日俱增，亚洲和南美的恢复也相对缓慢。尽管印度的增速较快，中国也存在企稳见底的迹象，但整体上看，全球经济不足以带动大宗商品全面持续上涨，油价的反弹或许在达到弱平衡(50-70美元)后将维持震荡，因此美国的通胀也不大可能在短期加速反弹。因此，我们有理由相信美国在2017年的加息动作会相对谨慎。

二、投资角度看2017年市场存在的变化

2.1投资者结构的变化

上一轮牛市后的股灾罕见的出现了多次千股跌停的局面，是典型的短期流动性枯竭和悲观预期持续爆发的极致表现，上证指数自5178点高位后接连出现3轮暴跌，虽然幅度每次都有所收敛，每轮暴跌的性质也有差异，但效果是一致的--去散户化。市场向来盈亏同源，加杠杆者死于杠杆。第一轮暴跌(2015.6.12-2015.7.8)源于监管层高位去杠杆，行政手段和司法手段并举，对股市强拆杠杆，这既造成了市场的短期恐慌，也加速了爆仓效应;第二轮暴跌(2015.8.18-2015.8.26)源于去杠杆的加码和停牌公司复牌后补跌再次引发了新一轮的爆仓效应，许多抢反弹的短线资金在这轮暴跌中伤筋动骨，甚至损失殆尽;第三轮暴跌(2016.1.4-2016.1.17)源于经济下行压力和推出"熔断机制"时机的选择失当，这是最打击市场情绪的一波，市场的流动性瞬间枯竭，而且"虹吸效应"太显著以至于连组织抵抗的机会都没有就收市。

2.1.1投资者构成及其资金属性

回顾三轮股灾，其最直接的影响指数的大幅下挫，但深层次的结果是投资者结构在发生变化。也就是说，以散户为主导的A股市场正在经历着一轮快速的去散户化，股灾是最重要的推手。A股以往的特征是趋势强化能力极强，股票的筹码价值远高于股权价值，散户的交易行为给予了市场流动性溢价。然而随着这轮带着高杠杆的股灾来临，A股市场这种短期集中资金优势的筹码游戏和搏杀游戏承受了最致命的打击，叠加了杠杆效应的强制平仓，使无数高杠杆投资者血本无归，许多人负债累累!

在这个大背景下，投资者结构被动发生改变，一方面"阵亡者"永久性本金损失，彻底退出A股市场，另一方面"幸存者"开始反思自己的投资能力和投资行为。典型的现象就是理财资金余额的迅速增长，商业银行开始加速推进委外业务以适应理财资金的疯狂膨胀，截止到2016年三季度，整个银行体系的理财资金余额高达26万亿，在股灾之后呈加速上涨的趋势，这说明在受伤后，投资者开始从"刚兑"的银行理财中寻找安慰。

我们观察到自"熔断"以来的A股投资者变化：

(一)新开户数大幅减少，两融余额迅速萎缩，成交量持续下降。除了机构投资者(主要是公募和保险)，大部分散户、大户、中小型私募、部分大型私募、券商自营和资管等，均大幅降低仓位。要么是按兵不动，要么是彻底丧失进攻性;

(二)随着市场转暖，保险举牌活动开始活跃，带动了部分短线资金开始活跃，但几乎找不到可以持续进攻的板块，唯一贯彻始终的竟然是"保险举牌概念"。这一方面说明经济正在筑底，缺乏良好的投资机会，另一方面也说明短线资金的匮乏，亦不可同日而语;

(三)除了整体投资者结构分化外，机构之间也在分化。许多中小型私募的净值维持在平仓附近，且仓位极低，基本上丧失了进攻性，大型私募依靠牛市积累起来的规模在多次尝试趋势性机会后损失严重，公募借助渠道优势不断新发基金获得补血，保险异军突起，强势占据市场主导地位;

综上，投资者的构成在经历了三轮暴跌后，正在发生根本性的变化，以保险和公募为代表的长线资金正在逐步取代散户掌控A股市场的定价权，这也是资本市场走向成熟的重要标志，因为这类资金的属性均是风险偏好较低，持有周期较长，预期回报相对合理。没有了短期高回报的诉求，也就避免了高风险的操作，对于A股的估值和定价的合理回归起到了重要作用。

2.1.2投资者行为

2016年最主要的投资者行为来自于保险资金的举牌，从万科到格力，从安邦到前海人寿、恒大人寿等，来自于险资的中长期投资行为在市场中越来越重要。我们相信，即便在当前监管层出于稳定市场预期和对借举牌之名进行二级炒作的某些险资的加强监管，可能在短期会对市场风格和情绪有所影响，然而中长期资本加速进入A股市场的进程是不会迟缓甚至停滞的。这主要有三个方面的因素：

(一)负债周期。投资者的负债结构和久期是决定投资者的投资周期的最核心因素，由于保险特别是寿险的负债久期基本都在30年以上，作为天然的中长期投资者，保险必然倾向于长久期的投资品种。由于债券经历了接近3年的牛市后，收益率已经接近无法覆盖成本的阶段，因此保险资金最应当进行的配置是对股票市场中具备高股息率的价值股进行增持，以类债型的逻辑去进行资产配置;

(二)价值投资理念回归。2016年股市最大的特点是价值回归，业绩、增速、分红和预期相对稳定的个股在2016年重新获得了投资者的青睐，而以科技创新为主的中小板和创业板则加速失血，特别是单纯依靠外延并购来达到业绩增长的某些伪成长公司，在2016年继续遭遇"戴维斯双杀"的局面。从中可以看到，价值投资正在回归，成长投资正在分化。这一现象在2017年将不可避免的继续强化，真正优质的公司将毫无疑问的成为市场的宠儿，而缺乏业绩支撑的公司难免遭遇市场的抛弃;

(三)国家队对市场的影响举足轻重。从2015年救市开始，国家队成了这个市场中最重要也是最难以评估的交易对手盘。我们认为，当前A股市场由于有国家队的存在，在没有出现更大的趋势性力量出现前，基本上市场的节奏完全取决于国家队的选择。多次市场自发的调整斜率的工作中，我们可见端倪。正因市场目前都关注着国家队的行为，因此，我们认为

2.2定价逻辑的变化

2.2.1改革逻辑

(一)国企改革：本轮中央经济工作会议中强调"要按照统筹推进、重点突破的要求加快改革步伐，更好发挥改革牵引作用。要深化国有企业改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。"显然在未来一段时间内，国企改革必将成为推动市场中的核心驱动因素，其中包括：

①中央国企。央企改革已经卓有成效，无论是央企建制的重构还是内部的兼并重组，都将迅速在统筹规划的前提下加速推进。按照国务院国资委的要求，央企数量缩减到两位数是必然，而且央企间的合并不仅有利于资源整合，更能达到轻装上证的目的。考虑到央企在资金、资源等方面强大的优势，央企的整合大概率是强强联合，但如何协调处理好内部机制，需要依靠行政手段之外的办法，如员工持股、股权激励、引入战略投资者等。央企改革的演绎路径：整合加速--业绩增长--协同改善--估值提升;

②地方国企。地方国企包括省级、市级、区县级、高校等，这些国企和类国企属于资金和资源相对有限，但具备在某些领域或者某些区域的竞争性优势，特别是当国企改革的任务如同2016年煤炭钢铁行业"供给侧结构性改革"一样，将指标层层下压至各级领导干部的年度任务时，其自上而下的压力讲驱使他们在最短时间做最应该做，但最难以下定决心做的事，包括但不限于：减员增效(职工下岗再就业)，兼并重组(有限的资源重组)，产业引导(PPP模式和产业基金模式)。地方国企改革的演绎路径：估值提升--整合加速--协同改善--业绩增长;

③军队改革。军改是2017年最具有超预期可能的板块，随着外部环境的不确定性越发增强，包括东北亚、台海、南海等局势的变化，潜在的军备竞赛事实上已经开启。其中站在国企的角度看，军改有个方向值得重点关注：a，强军路线(加法)。包括武器装备现代化、军队建制去苏化、联合作战体系化(C4ISR体系);b，资产重组(减法)。以军队信息化和科技化为导向，以产业整合和精简编制为目的，进行涉军资产的重组和提升;c，军转民(乘法)。任何科技最尖端都在军事化，而真正产生广大的社会效应，一定是民用化。包括大飞机、发动机、航空航天、潜航远航、卫星通信等，民用化领域是科技的浩瀚海洋;

④混合所有制。混合所有制有多种多样的形式，包括高层(员工)持股，引入外部投资者，引入内外部联合体等，在本次中央经济工作会议中强调"混合所有制是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈开实质性步伐。"毫无疑问，混改被提到了新高度，并且中央也非常明确的指出了混改最适合进入的领域，这方面值得市场深入挖掘。

(二)民企改革：看重民企改革的核心原因在于我们看好经济复苏。虽然这轮经济复苏的进程会相对缓慢，而且过程也必然存在波折，但我们依旧乐观的认为，经济正在度过权威人士所说的"L"型底部。虽然经济增速肯定无法回到此前高速增长阶段的那个增速，但经济增长的质量将明显改善。对于民营企业来说，在行业低迷，景气不振的条件下，如果能率先走出来，将很可能出现行业内一家独大的局面，这意味着会有许多行业出现赢家通吃的局面。我们认为需要重点关注的几块包括：

①分化加剧。许多化工行业已经非常显著的表明，没有政府参与的市场，在供给端的改革是最有效的，因为市场自动的出清和自发的修复就能带动整体的景气度交替转换。以石化产业链中的长丝为例，在"石脑油-PX-PTA-长丝"产业链中，荣盛石化、恒逸石化等企业依靠资本市场的融资功能，成功度过了油价极度低迷的阶段，而随着竞争对手逐一倒下，产能加速退出后，定价权基本掌握在这些企业手中，行业分化将不断加剧，赢家通吃已经产生;

②积极转型。诸如商贸零售行业的公司，正在逐步摆脱电子商务对线下的冲击，通过自身线上线下的整合以及产业链垂直化运作，包括运用金融创新(如Reits，ABS等)模式不断提升自身的经营效率和资金周转率，通过后端服务提升用户体验，从传统的零售商向综合服务商转型，也加快了行业格局重构;

③民参军。必须再次提到军工，特别是民参军的市场空间甚至可能逼军转民更大。由于军工企业大多为国有企业，企业机制和运营效率上必然无法和民营企业相抗衡。双方各自优势都很明显，传统军工企业在科技领域非常领先，但产业化程度和运用领域很低，商业化运做过较差;民营企业的科技含量随着市场开放和外部引进的加速，也不断提升，并且在科技产业化以及市场化运作方面更加具有优势，甚至许多民营企业开始以混合所有制改革的形式加入到整个军工行业中，快速推进了行业的发展和应用场景的商业化;

④海外战略。这个战略和"一带一路"国家战略息息相关，之所以前面在国企改革中未提及的原因在于市场对"一带一路"中的国有企业已经price in了非常高的预期，而往往忽视了民营企业在这个政策中可能存在的强大爆发力。我们认为，海外战略应当关注能主动走出去的民营企业，特别是那些不依赖在海外购买资源或者仅仅是做双边贸易的企业。除了汇兑损益之外，海外市场开拓往往也酝酿着非常大的机会。

2.2.2确定性逻辑

(一)成长的行业：A股越来越看重业绩，是2016年投资者的普遍体会，但在这个现象的背后，实际上并不意味着大家不再关注成长。恰恰相反，大家对成长的定义发生了改变。以前总认为高成长指的是借助行业趋势，增长非线性的暴增(虽然在某些细分领域依旧存在)，但经历了股灾后，大家清楚认识到，或许互联网也不是那么万能的，那些成倍的增速也不是那么靠谱的。我们认为，现在市场对成长的定义，更接近对成长可持续性的判断，不再过分追求短期高速增长，而更看重增长的质量和可持续性，这也和投资者结构的变化，投资风格的变化相关。只有真成长，才有高估值(而非离谱估值)，一定是将来很长一段时间里面的主基调;

(二)反转的行业：周期性行业今年大放异彩，并不是说行业真的出现了特别大的反转，而是供需环境发生了发转，从过去供严重大于求的产能过剩局面，向供需基本平衡甚至紧平衡的条件转变。供给侧结构性改革不是为了单纯用行政手段调控供给，恰恰相反，使用行政手段去除冗余供给或产能的同时，依靠市场自身的力量进行结构二次调整。我们相信，随着供给侧结构性改革的深入推进，只要不是科技进步将消灭掉的行业，在新一轮的产能周期和商业周期到来的时候，会有大量蛰伏多年的行业会出现阶段性反弹甚至是反转局面。而这些行业，将为逆向投资提供充足的弹药;

(三)股息率和类债性：今年走的最好的，就是金融(主要是银行和保险)和白酒，原因在于高股息率和类债性的特性，推动了市场对安全回报资产的追捧。当股息率甚至超越债券收益率的时候，以合理价格买入股票，在享受高额股息率的同时，还具备获取股价上涨的收益，对于负债端偏长期的资金来说，是最好的选择。随着中国的资本市场逐步开放，海外长期投资资金的流入，将不可避免的选择类似于稳定高分红的企业，而银行和白酒恰恰符合这一特性。

2.2.3风险收益匹配逻辑

在2015年的股灾以前，A股的风险收益比其实有点儿太高了。也就是说，在承担相对较小的风险下，可以获取更高的收益，这个问题的集中体现是诸如炒作"*ST、ST"等风险警示股或者垃圾股(壳价值)。

随着IPO的加速，我们可以判断，当前监管层的目的是非常明确的要化解"IPO"堰塞湖问题，而一旦解决了这个问题，诸如注册制等后续改革将会逐步落实。从这个逻辑出发，虽然在未来的一段时间内，A股的壳价值依旧具备吸引力，但炒作的风险将不断加大。譬如现阶段推出的IPO绿色通道，这也是"去壳价值"的一条可能路径。事实上，现阶段借壳已经非常困难，而且通过"大股东变更再做资产注入"的模式，表面上绕开了借壳，但实际上，监管层在审核的时候，同样会非常谨慎。

我们认为，未来单纯"炒壳"或者"炒烂"的模式将被市场不断教育，可能只有极少数案例会获得成功，而这也大大的降低了风险收益比。毕竟，"开正路堵歪路"是符合证监会"依法监管、全面监管、从严监管"的思路的。

2.2.4筹码价值和股权价值的切换

由于投资者结构在逐步发生变化，市场投机的风险收益比持续下降，以及市场定价方式的不断演变，我们认为最终导向的结果是A股市场中，股票的筹码价值会持续降低，而股权价值将不断提升，这包含三个方面的内涵：

(一)股票越来越多，筹码的稀缺性下降。按照当前IPO的速度，A股很快将于明年5月份左右化解IPO堰塞湖，同时，由于再融资节奏拉长，市场资金抽血的问题得以缓解。随着市场中股票数量的迅速增加，筹码的稀缺性正在加速化解;

(二)资金增量相对有限，投资周期拉长，内在价值是真实的安全底。这意味着投资二级市场，不能单纯依靠过去利用资金优势和信息优势来玩"坐庄"游戏，而应当更关注公司的内在价值，通过长期投资来伴随企业的成长而增长，股权价值的中枢始终是和内在价值挂钩的，因此更应当用PE或者VC的眼光看待市场;

(三)中国政府期待股权市场的发展推动国企改革和经济复苏，股权价值将获得更高的溢价空间。依靠股权价值的吸引外部投资者，继而增强国有企业的综合竞争力，是当前国企改革的重要思路。可以说，筹码价值的核心在于底牌的信息不对成，而股权价值的核心在于他本身决定了底牌。

2.3、定价路径的变化

2.3.1显性价值

显性价值的要求是：确定性高、股息率高、逻辑无瑕疵。这是在市场相对混沌的情况下最简单也是最安全的逻辑，当前市场中，金融和白酒是最典型的代表，因为逻辑最直接最清晰，也就最容易被投资者追捧，继而慢慢走向过度乐观的阶段。我们认同显性逻辑的存在，但实际上，这种价值是很难让投资者产生差异化的;

2.3.2争议价值

争议价值的要求是：存在争议、细分改善、逻辑有瑕疵。这个逻辑是市场在相对明确的时候，最容易做出差异化的逻辑。首先在存在争议的个股中，往往容易产生"空头陷阱"，同时随着市场企稳回暖，市场开始愿意对所有的可能性进行二次评估，而这个时候存在争议的品种是最有可能被市场发现定价出错的，自我的修正就足以满足投资者的预期收益了;

2.3.3隐匿价值

隐匿价值的要求是：无人问津、行业平淡、估值较便宜。这个逻辑在任何市场和任何环境下都具备非常强大的可能性，虽然大部分时间里，他们都平淡无奇。隐匿的价值往往表现在其存在的第二层甚至第三层思维。无论是浮躁的市场环境还是沉闷的市场环境，都罕有投资者愿意做更深入的分析，也就往往错过了存在隐匿价值的标的;

2.3.4变化价值

变化价值的要求是：内生改善、外延积极、财务在改善。这个容易理解，就是公司正在发生变化，我们需要了解的不仅仅是公司为什么在变化，而更应该关注公司如何变化，发生的什么变化可以对公司产生积极影响，变化的风险在哪里，成功的概率有多大，最后也是最重要的，变化之后的公司究竟值多少钱。

三、主要的选股思路

3.1逆向为主、趋势为辅

基于逆向投资，我们将始终秉承"价值为锚、趋势为帆"的核心理念，在足够的价格保护下进行操作，尽可能避免价值陷阱。

我们也希望增加策略的多样性以适应不同市场环境下，各种风格的阶段性切换。这要求我们在逆向投资的基础上，还需要增加同向投资的投资思路。趋势投资在A股过往的成功经验表明，在趋势性机会出现的时候，市场的演绎能力是远超大家预期的，而这个时候，抓住变化的主题和趋势机会，将大幅超越市场。考虑到温莎的风格，我们将在"逆向为主"的基础上，以"趋势为辅"的思路丰富我们的投资操作，尽可能在确保"α"的同时，适度放大"β"。

基于以上的判断，我们将重点关注包括国企改革、新能源汽车、军工、医药、化工等具备股权价值较高，内生改善较强(效率，价格)的行业。

3.2基于确定性的价值投机

我们相信，随着投资者结构的变化和投资行为的改变，A股的核心定价将逐渐向价值回归，但由于中国资本市场具备充足流动性的前提是整体估值溢价的基础，我们认为基于内在价值的"投机"行为，将是性价比最高的投资理念。

市场从来不缺乏机会，企业的内在价值是决定投资的核心因素，这意味着赔率的高低，在阶段性明确时间推动或者预期转变的确定性高低，则意味着概率的大小。我们秉承价值理念，但从不是教条式的"买入持有"。在赔率高概率大的情况下，适度的投机将给投资者带来更为丰厚的利润。

因此，基于确定性的价值投机，将是A股未来找寻超额收益和差异化最显著的方向。