一月小阳春

从2014年开始，剔除股灾期间，十年期国债利率从5%下降到2.6%，资本市场走的是"资产荒"与资金成本下降提升估值的逻辑。但2016年10月份之后，利率成本从2.6%回升到3%以上，而股市却震荡上行。这背后有个假设，即企业盈利的强劲可以抵消资金利率成本的上升，资本市场开始走周期盈利的逻辑。

经济、企业利润仍处在扩张景气周期的后期，市场对经济复苏的幻想还在。经济数据在2017年3月份之前，很难面临断崖式下行。历史表明，断崖式下行才是打破一致预期最有力的论据，诸如2011年的投资数据。尽管经济工作会议等一再强调去杠杆、防泡沫，但从广义信用扩张来看，2016年11月份的社融增速依旧维持比较高的位置，一方面可能是前期实体经济融资的刚性延续;另一方面也可能是实体经济的去杠杆没有金融体系与资产价格的去杠杆的压力大。经济指标快速下行的风险暂时看不到，很难对市场形成一致的向下的合力。

市场认为，压力最大的汇率，可能短期不会在汇率价格上表现出来。毋庸置疑，汇率是当前面临的最大宏观问题。信用扩张对人民币长期贬值压力与居民换汇季节性需求导致的短期压力产生共振。尽管人民币贬值短期有集中释放的压力，恰恰因为这种压力与人民币有序波动的矛盾使得央行短期对人民币的波动控制力度可能加大，短期人民币兑美元币值波动将远远小于实际币种的贬值压力幅度，甚至不排除短期内小幅升值。这可能与市场存在一定的预期差。

2016年10月份之后债券市场的大幅波动是市场风险偏好显著下降的重要原因之一。尤其央行在倡导去金融业的杠杆、防止资产价格泡沫之后，加上季末考核对资金面影响，债券市场出现大幅调整，引申出两个推论，一个是超宽裕的流动性与低利率成本可能短期一去不复返;第二，债券市场过度拥挤的交易导致的"资产荒"逻辑不再具有很强的说服力，股票市场蓝筹估值类债券的溢价面临修正。债券市场收益率中期是否见顶尚未可知，但短期趋势上的修正将修复市场风险偏好。

短期看1月份的这些修复，长远看，2017年证券市场更重要的影响因素是宏观处在货币刺激后周期叠加金融去杠杆。2017年若是真的防止金融泡沫，广义流动性将维持偏紧，经验证明，刺激后的第二年都是比较难受的一年。如刺激后的2011年、2014年，都是经济增速下行与流动性偏紧并存。

从货币政策上看，2008年金融危机之后，中国经济经历了三轮货币宽松周期，分别是2008-2010年、2012-2013年和2015-2016年。三次货币放松周期的货币放松方式存在显著区别。2008年的货币放松主要体现在银行信贷;2012-2013年主要体现在信贷外而社融内的表外融资;2015年货币宽松周期的方式是体现为信贷外、社融外的其他融资方式。每次转变背后多少都有监管层政策驱动或者引导，否则金融创新的量无法完成经济刺激所需要的量。

每轮货币宽松周期结束都伴随着利率中枢上行，这次也不例外。但与2013年同等的广义货币增速，这次工业增加值维持在6%附近，货币量对经济的刺激效果微弱。这意味着货币政策收紧对实体经济利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。

随着监管的领域越来越广泛，大规模的融资渠道的创新受到限制。2016年上半年，信贷投放7.5万亿元，社会融资9.8万亿元，地方债发行3.6万亿元，地方债新增8921亿元，置换债券规模为2.7万亿元。2017年货币宽松存在难以逾越的高基数。

从周期顺序来看，企业的盈利改善更多来自补库存和涨价预期的反馈，而非需求端的持续改善。盈利与价格环比高点可能在2016年四季度，同比在2017年一季度。而随着未来货币政策逐渐偏向中性偏紧的立场，2017年上半年很可能遭遇"盈利上升、流动性下降"的状况。

罗文波/文