当“前高后低”遇上“祸水东引”

经济增长前高后低叠加发达国家祸水东引，货币政策及整体流动性环境难言宽松，债市股市承压。

经济"前高后低"

2015年年底，股市、汇市面临较大的风险，"底线思维"驱使政府出手托底，带来了2016年经济的企稳。而当前股市、汇市较为平稳、地产有过热隐忧，因而政策托底的必要性减弱。考虑到库存周期的"惯性"，2017年经济"前高后低"概率较大。

从库存周期来看，现在处于这一轮地产对经济拉动的中后期，但这一轮补库存的周期有可能长于以往的周期。从历史经验来看，房地产相关产业链的库存增速滞后于房地产开发投资增速2-3个季度左右。因而，2017年年初，本轮房地产周期的拉动作用仍有一定的延续性，经济大概率不会在年初就出现大幅下滑。

在经济实际上出现企稳回升的背景下，政府稳增长的压力已下降，政策的重心由稳增长切换至抑制资产泡沫，房地产政策重回紧缩周期，2017年房地产投资、销售增速下降应该是大概率事件。

而房地产链条之外的需求仍然疲弱。国内需求方面，中国城镇居民人均可支配收入增速已降至除2008年一季度以外的历史低点，意味着终端需求仍难有明显的改善;海外需求方面，全球贸易保护抬头，意味着2017年外需可能仍是拖累。

根据前面的分析，本轮地产周期仍有一定的延续性，2017年年初，中国经济可能不会出现快速下行。在这种情况下，我们认为政府在年初托底的意愿较低，对经济增长的预期差可能导致政府倾向于出后手。一个例证就是，PPP项目从"规模爆发"到"重质轻量"，透露出近期政府更关注效率。

退去的潮水

内有"通胀预期、地产调控、金融去杠杆"三大制约因素，外有发达国家"祸水东引"带来的限制，这都导致2014年以来的货币放松周期接近尾声。2017年央行货币政策及整体流动性环境，可能会紧于以往几年。

货币政策制约一：通胀预期。

流动性充裕+低库存导致商品价格的金融属性凸显，使得成本推动型通胀预期处于高位;全球大宗商品价格反弹，叠加人民币贬值预期，使得输入型通胀预期始终存在。成本端的上涨是否会传导至CPI的担忧可能将持续存在。尤其是在2017年年初，需求还未出现快速下行，同时经济还处于季节性补库存的阶段时，这种预期可能更为强烈，而成为货币政策宽松的制约之一。

货币政策制约二：房价上涨预期。

当前土地供给制度下，一线城市土地供给不足，叠加一线房地产库存处于历史低位，使得一线城市房价上涨预期始终存在。

尽管近期各地出台一系列政策，对房地产的需求端进行了严格限制，这可能使得短期内一线城市房地产市场出现量缩价平(或价跌)的格局。但供给端偏紧意味着一旦需求端的限制出现松动，比如货币政策宽松，一线城市房价上涨预期将再次上升。因而，在"抑制资产价格泡沫"仍是政府工作重心的背景下，这也将是制约货币政策宽松的因素之一。

货币政策制约三："去杠杆"的压力。

资产价格大幅上涨导致资金"脱实向虚"日益严重，使得央行背负着"去杠杆"的压力。当政府的首要任务由补充流动性(以对冲外汇占款下滑)重新回到控制资金流向时，央行的货币政策不大可能出现大幅宽松，以免与整体的政策思路相冲突。

综上，国内的这三方面因素或将制约2017年央行货币政策的放松空间。但实际上，货币政策最大的制约在于汇率层面。

2017年发达经济体的政策，将由此前的货币政策宽松转向"财政宽松+贸易保护"(即，祸水东引)。对于中国而言，一方面中国是美国最大的贸易逆差贡献国;另一方面中美之间的产业结构重叠性较低，导致美国对中国的压力将更多地体现在汇率层面。

2015年汇改以来，人民币的贬值对美国的跨国企业是不利的，特朗普就任之后可能会试图改变这个问题。因而，我们可能看到2017年受海外因素的影响而人民币无法贬值。

即，2017年人民币可能受到外部压力而难贬，那么为了缓解贬值预期或资本外流的压力(或者说为了缓解干预汇市的压力)，中国的利率水平也难以下降，央行的货币政策将维持中性甚至中性偏紧。

"超额收益"消失

那么，央行货币政策的转向，会有什么影响?要回答这个问题，首先需要解决一个问题：在过去两年，央行货币政策宽松的过程中，谁最受益?事实上，实体经济在这个过程中当然也有所获益，我们的确看到实体经济的融资成本下降，但是相对而言，金融市场受益的程度明显要大于实体。

过去几年间，金融市场收益率的下行显著慢于实体经济，有明显的"超额收益"，这背后有两个基础：居民的风险偏好较高、央行维持宽松的货币政策。

然而，这两个基础都在发生变化，一方面，2017年央行宽松将会减码;另一方面，居民的心态也在由追逐收益转向规避风险。

就央行货币政策而言，从国内来看，央行的工作重心将由"保增长"阶段性地回到"控制资金流向";从海外来看，来自汇率层面的压力(难贬)将上升，这都意味着央行的货币政策可能难以继续宽松。

从手段上来看，央行更倾向于通过价格工具来引导市场预期。自2016年7月政治局会议提出"抑制资产价格泡沫"之后，一个明显的变化即央行开始减少短期限低成本资金的投放，这显示央行的态度已经开始发生变化。

更重要的是，居民的心态也在发生变化：从追逐收益到规避风险。2016年，很多金融市场特征都反映出这一转变。比如，2016年保本基金的发行规模快速上升，尽管8月被证监会叫停，但这也反映市场对收益"确定性"的需求在增加。风险与收益的诉求变化，意味着居民部门存款向理财搬家的进程可能放缓。

居民风险偏好下降叠加央行货币政策的变化，意味着金融产品的超额收益将向实体经济回报率回归。

但由于市场的脆弱性上升，这个调整的过程可能不是平稳的。由于过去金融产品的超额收益是依靠资金大量流入、加杠杆、加风险以及期限错配得到的，这也导致整个市场的脆弱性是大幅上升的。投资收益对资产端以及负债端变化的敏感性是大幅上升的。

以债券市场为例，过去几年债券市场一直面临的问题是资产端收益率低于负债端收益率，但是由于央行宽松的货币政策将短端利率维持在低位并且维持平稳，这使得投资者能够通过加杠杆套利满足负债端收益率要求。然而，这个过程本身就在不断的压低利差空间，这也使得所需要的杠杆水平越来越高。但是利差下降叠加高杠杆反过来又使得市场的脆弱性上升。在这种背景下，金融产品超额收益调整的过程可能不是平稳的，需警惕出现流动性的风险。

在这个过程中，利率债有调整压力，但中长期风险不大，而信用债则可能面临着没有资金愿意承接的风险。同时，股票市场也会面临来自估值层面的压力。

就利率债而言，一方面，降杠杆过程中，可能出现流动性波动。而利率债作为流动性最好的资产，也可能受到冲击。另一方面，当前利率债收益率与其他无风险产品的收益率差距较小。

因而，短期来看，利率债有调整压力。然而，从中长期角度来看，居民风险偏好下降对利率债有利。如果利率债在这个过程中调整幅度较大，保险等具有负债优势的机构将会开始"抄底"。从中长期角度来看，利率债出现系统性风险的概率并不大。

信用债将面临更大的风险。2016年，资金的源头居民方的风险偏好已经开始下降，然而机构投资者仍然在增加信用债的配置。如果债券市场的流动性风险传导至信用债市场，导致信用债被抛售。而由于所有资金的源头--居民的资金已更偏向追求稳定的收益，这些被抛售的信用债则可能面临没有资金愿意承接的局面。

股票市场也有估值的压力。2014年至2015年间，股市估值的提升有很大程度的贡献也来自于无风险收益率的下行。如果未来因为央行货币政策的调整而导致无风险收益率持平或上行，也可能使得股市的估值承压。

兴业证券 王 涵 贾潇君 王连庆 王轶君等/文