投资中美复苏

未来中国经济中高速增长的三大引擎将是进一步的国企改革、一带一路以及"互联网+"。

从大周期看，未来四年最重要的事情是中国的改革和美国特朗普新政。两者的成功将为持续低迷的世界经济注入新的活力，从而实现在没有大的技术突破前提下的传统行业的周期启动。考虑到新政和改革实施都需要时间，新周期启动的时间可能在2018-2019年。在这之前，我们维持对全球经济和中国经济L型，主要矛盾是增长乏力的判断。

从小的周期看，目前中国和全球正处于小周期的上升期，通胀预期开始替代通缩预期。由于新常态背景下各种指标的关系比以前复杂，这一上升期能持续多久有不确定性，但持续到2017年一季度问题不大。之后可能再次面临下行压力，再次奏响大家熟悉的保增长的舞曲。

经济增速预测

预计2017年全球经济增速为3.2%，较2016年的3.1%继续小幅改善。主要的贡献来自于发达国家，预计美国的增速达到1.9%，欧洲与日本的增速分别为1.5%、0.9%，新兴市场的总体增速为5.3%。

2017年，中国经济仍然将呈现LV走势，全年增长6.5%。尽管2017年经济整体仍将面临下行压力，但从目前到2017年的一季度，经济整体要相对乐观。核心的因素在两个方面：一是地产投资，二是PPI。

2017年整体来看，三驾马车中，顺差减少，消费回落，增长仍然需要基建投资托底。预计2017年基建投资需加大力度，才能在一定程度上弥补地产和汽车回落带来的经济下行压力，保证经济实现6.5%左右的增长。

2017年，预计CPI上涨2.3%，PPI上涨3.3%。整体来看，全年CPI总体温和，PPI全年中枢较2016年大幅度抬升。

由于中国经济仍将面临房地产销售放慢、汽车销售回落、顺差减少等三大压力，宏观政策基调仍将以保增长防风险为主，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。预计赤字率将进一步扩大至3.5%-4%、专项建设基金也将进一步发挥对基建的支持功能;随着PPP落地进度的加快，2017年，PPP落地规模将进一步显著提高;而债券发行近年来呈快速发展之势，2017年也将继续扩张。

2017年，预计货币政策仍将保持稳健。由于PPI上涨带动实际利率下行，预计降息的必要性不大。是否降准则需要观察房地产调控的效果以及海外风险的冲击。预计央行仍将主要依靠公开市场操作等补充流动性，逆回购利率应保持平稳。由于地产销售将大幅回落，预计社会融资总额增速将回落到12.5%，M2增速将回落到11%。

2017年二季度，利率有望再次下行。原因之一是二季度经济将再次面临下行压力，政策宽松预期将再次提升。作为通货膨胀先行指标的PPI将于2月达到高点，之后下行。通货膨胀压力也将显著减轻。原因之二是市场对特朗普新政预期过高，而实际经济增长可能并不会太超预期，投资者情绪进行修正，带来美元美债收益率调整。

汇改以来，由于人民币汇率存在高估，叠加经济下行的压力，人民币面临较大的贬值压力。2017年和2016年贬值的节奏可能比较类似，基于2017年美元两头强中间稍弱的判断，人民币贬值压力也主要集中在年初和年底两端。

特朗普新政

从特朗普尚待完善的政策框架来看，他带来的将是颠覆性的变化，而不是旧体制的修修补补。其政策的实施将使得美国经济获得新的动力，同时也将对中国产生重大影响。

美国全球战略收缩，为中国提供战略空间。特朗普主张美国全球战略收缩，减少对国际事务的干涉，专注国内经济发展。如果美国收缩其在亚太地区的战略，将会为中国的"一带一路"战略提供空间。美国专注于国内经济发展，中国周边一些美国的追随者也会相应减少对中国的掣肘，中国的地缘政治和经济空间都会相应扩展。

特朗普不支持TPP，利好中国，机遇大于挑战。在当前的背景下，TPP对中国挑战极大。若TPP顺利通过，将对中国的贸易产生冲击，影响中国35%的贸易，在政治利益上形成包抄中国的格局，并作为美国重返亚太战略的一部分，损害中国的政治利益。特朗普明确表示将退出TPP，日本方面在特朗普表态后强力挽留美国，希望美国对TPP采用搁置的态度，而不是退出TPP。然而，日本首相的挽留以失败告终，日本首相与特朗普会晤后，特朗普向全球宣布--上任第一日即退出TPP。没有美国参与的TPP的影响力将大幅度下降，中国面临的TPP冲击将得到明显缓解。

全面贸易战可能性低，个别商品可能提税。特朗普扬言将中国列为汇率操纵国，提议对中国的进口货物征收45%的关税。很多人担心这将使中国出口面临巨大的挑战。我们认为中美贸易具有较高的互补性，特朗普说对中国商品征收45%的关税更多是政治恐吓，真正实施的可能性不大。更有可能的情形是美国针对美国贸易逆差比较严重的商品，以及一贯存在反倾销反补贴调查的商品，提高关税。一方面对选民和相关企业有个交代;另一方面又不至于使得双方无法承受。

人民币汇率操纵问题更多是为了增加谈判筹码。在"8·11"汇改之前，美国基于中美贸易差额认为中国汇率低估，中国基于出口大幅度回落认为并没有低估，似乎双方都有道理，但由于汇率僵化，很难给出让人信服的理由。汇改使得汇率更加市场化，而汇改之后，人民币不但没有升值而是贬值15%，事实对中国更为有利，因此我们认为，即使发起关于人民币汇率是否操纵的调查，也很难认定中国人民币汇率被操纵和低估。

共和党的务实传统有可能使得中美经贸关系更进一步。从历史看，共和党对中国政策则更加务实，中美经贸关系往往会有进一步的发展。特朗普是共和党的一员，从历史趋势看有更大几率对中国更加友好，从而形成一个巨大想象空间：除了中美正在进行的BIT谈判之外，特朗普顾问传出美国存在加入亚投行的可能性，"一带一路"中国制造、中国基础建设与美国发展的互补性等将会形成一个新的合作发展平台。

中国改革和转型

从2017年开始到2020年，这四年时间是中国全面建设小康社会的关键时期，也是跨越中等收入陷阱的关键时期。要实现成功的跨越，关键还是要依赖改革，来优化资源配置效率，提高全要素生产率。

假如说上一轮周期是以国企改革、入世和IT技术三大动力推动的话，未来中国经济中高速增长的三大引擎将是进一步的国企改革、"一带一路"以及"互联网+"。而从产业来看，后工业化时期大消费时代的新五朵金花，包括医疗保健、文教娱乐、绿色环保、现代金融和高端装备将成为中国经济新的增长点和支柱产业。

2017年仍将是改革的总体布局期，按照保增长和防风险先行，有实施基础的改革先行的原则，应重点关注"3+1"四大改革：PPP、供给侧改革和国企改革以及金融监管改革。

2016年以来推行的供给侧改革，在去产能和去库存方面取得了显著效果。2016年，煤炭去产能的目标是2.5亿吨，已经完成了2.6亿吨，超额完成任务;钢铁供给侧改革在10月底提前完成国家4500万吨任务。从效果来看，供给侧改革促进了产品价格的上涨和企业效益的提升。而在去库存方面，经历了房地产销售的强劲增长，地产库存也出现了显著回落。2017年供给侧改革仍是重要的经济工作，不过重点将更多转向去产能和去杠杆。

在前期试点，财政部和发展改革委逐渐明确实施办法之后，PPP呈现加速落地的态势，2016年9月末全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段的项目946个，总投资额1.56万亿元，规模可观，落地率26%。一方面中央经济工作会议强调财政政策要更加积极有效，PPP是最能够发挥财政四两拨千斤效应的政策工具，国家通过试点PPP证券化正在吸引更多的社会资金参与PPP;另一方面经济仍面临下行压力，保增长仍需要基建发力，两个方面都使得2017年PPP将会有更快的推进。

国企改革是需要推进的重大基础性改革之一。2017年，国企改革的重点是混改，中央已经做出部署，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混合所有制改革要迈出实质性步伐，这七大领域需要重点关注。此外，还需关注发改委确定的"东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省发改委"的"6+1"混改试点。

前几年的金融创新极大地提高了资源配置效率，但也积累了大量的风险。为了堵上监管的漏洞，防范可能的风险，预计2017年宏观调控部门和监管机构将继续加强监管，集中处置一些金融风险点，包括对房地产金融进行规范，严格IPO和跨界并购审核，对保险资金运用、银行委外、理财以及地方政府举债进行规范，降低金融机构杠杆等。这些措施从长期来看有利于金融市场的稳定和发展，但短期可能对市场造成冲击，值得关注和提前防范。

申万宏源 李慧勇 李一民 李 勇 邱涤凡/ 文