壳价格下跌超20%20%但仍有市场

据《证券市场红周刊》

并购重组、杠杆收购再次成为证监会2017年专项执法的重点。在这个大背景下，壳价值一路走低。重组新政、IPO常

态化、再融资新规，三板斧让中介市场的壳价格近期下跌了20%。但由于标准不对等，借壳上市标准低于IPO，壳市场依然有热度。而且杠杆配资加灰色运作依然是壳市场的炒作主流。业内人士呼吁，希望降低IPO门槛并完善监管制度，让壳价值真正归零。这些专业人士还提出了不少堵死壳套利路径的具体建议。

壳价格下跌超20%

但仍有市场

老林(化名)是资本市场的"老牌"掮客，这些年靠着关系倒卖壳资源收入颇丰。但老林最近有点烦。因为自2016年9月以来，并购重组新政、IPO高速发行常态化、再融资新政，这"三板斧"让火热的壳市场降温不少。

"我们手里有3个壳公司，估值都跌了不少。"老林向记者抱怨。他向记者出示了一宗壳资源转让信息--某中小板净壳，市值55亿，无法律纠纷、处罚和负债，转让全部董监高职位。大股东持股48%全部转让，作价32亿元。记者估算了一下，整体的壳费用比现有市值溢价20%。"虽然还有20%的溢价，但溢价已经明显收窄了。"老林说，这么一个优"质的壳资源，干净、法律风险低，搁去年底溢价40%都能找得到买家"。长期关注壳市场的网融并购CEO刘庆表示，IPO 加速、再融资新政出台后，壳费已经下跌了20%~30%。

但让老林稍感慰藉的是，壳公司虽然没有以前值钱了，但市场还有热度。而且壳公司估值缩水后，以往一些资金实力不够的机构又起了买壳的心思。至少我们还有生意做。""

为何壳资源市场依然存在呢?记者发现，主要一个原因就是时间成本。私募人士、深圳金虬投资副总经理屈艺表示，现行制度下，有资本运作需求、又不符合IPO标准的企业就是壳市场的主要客户，"比如IPO要求申报企业注册时间3年以上，有些公司注册虽然不到3年，但业绩非常不错，要想在国内上市，那借壳可能就是最好的选择"。

此外，屈艺还表示让人拍手叫好的再融资新政中，"再次募集资金不得少于18个月"也会让一些公司选择借壳。因为再融资新政规定，上市公司申请再融资，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。"前次募集资金"中就包括首次发行股票。这意味着公司在IPO成功后18个月内无法通过定增进行再融资。因此，企业在IPO时就需要判断，IPO募集资金是否能满足企业在18个月内的发展需求，而借壳上市则没有这个担忧。"虽然不鼓励频繁融资，但频繁融资对拟IPO的公司吸引力很大，新政后上市后18个月内无法再融资，这也意味着此前18个月没有再融资经历的壳资源就成了一些人钻政策空子的漏洞。"

杠杆资金+灰色运作

仍是主流

壳市场依旧存在，归根结底在于买家群体依然存在。刘庆告知记者：市场上借壳的客户有这么几类人：一，企业"运营和财务比较规范，为尽快登陆资本市场选择借壳;二，企业资质并不是很好，也可能选择借壳方式将资产装到上

市公司平台，因为借壳/类借壳的审核门槛要低于IPO;三，

投资机构，这类机构没有经营资产，但是现金比较充裕，也

有参与一级市场运作的动力，通常是买壳后再去收购资产、

装入上市公司，私募机构比较多。"

壳市场的存在，中介机构和杠杆资金方亦"功不可没"。除了在买家和卖家中搭桥牵线，老林还表示，可以为买家提供杠杆资金，"最高1:5配资，半个月内配资到账"。他向记者说，与此前赵薇收购万家文化中6000万保证金撬动30倍杠杆相比，5倍杠杆并不是特别高。这位掮客承诺，可提供配资/谈判/交易结构设计/交易所/证监会沟通/迁址办理/高管班子过渡/市值管理等配套服务。

记者也咨询了从事过桥资金业务的深圳资管公司的一位负责人，对方表示，"借壳机构那边的劣后资金我们可以帮他过桥，具体多大杠杆由客户自己来定"。他说，买壳通常都是撬动资金来做，客户获得上市公司平台后将股价炒高、转手将持股质押，基本不用动用太多的自有资金。

专家：三条路堵死壳套利路径

不过，接受采访的多位专家并不看好壳概念的长远价值。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为：壳市"场是个有中国特色的存在，造成A股炒壳热的根本原因是IPO制度不畅。

深圳紫金港资管公司首席研究员陈绍霞认为，在IPO 排队时间较长的背景下，壳资源就有价值，会成为一些企业回避IPO时间风险的通道。陈绍霞说，借壳方之所以借壳，是因为上市后的收益有利可图，"一方面是上市后的再融资，另一方面是炒高股价后高位套现"。

陈绍霞建议：一，此前重组新政只是规定借壳过程中不得再配套融资，对借壳上市后的再融资并未作出严格的限定，政策改革需要关注这一点，"比如再融资政策要求有18个月限制，某些壳公司在此前18个月中并未再融资，如果借壳后立即再融资，是否算钻了政策空子";二，重要股东方的减持。"现有政策规定，借壳后大股东有3年锁定期，其他股东方锁定期只要1年。如果大股东与其他股东达成潜在的协议，将大股东持股化整为零，那么就可能回避减持政策的限制。"陈绍霞说，对于与大股东达成一致行动人协议的关联方股东，也应视同为大股东，也应将锁定时间延长到3年;三，陈绍霞还说，借壳方还可以通过一二级市场的联动来获取收益，在借壳前后、业绩对赌期间这两个关键的时间节点，通过释放重组利好、美化财务报表等方式拉高股价。陈绍霞建议，要对壳公司股价的反常涨跌给予更多关注。

记者发现，目前借壳与IPO的审核不同在于，借壳的财务门槛、股权结构和时间周期依旧比IPO宽松。陈绍霞认为，IPO和借壳上市本应该采取统一的审核标准。他表示，IPO常态化的发行能继续、并理顺新三板转板机制，壳公司"的高估值将趋于消失"。