神思电子高溢价收购再遭质疑：列装资质起风波

一纸溢价逾20倍的并购方案让神思电子(300479.SZ)不仅遭到交易所的问询，也引来多数投资者对高溢价、承诺业绩能否兑现等质疑和担忧，而复牌首日股价跌停且机构集体出逃，更增加了市场对这次收购的不安并引发连连质疑。

针对收购标的因诺微科技(天津)有限公司(下称"因诺微")主要产品应用于公安、保密等行业，而神思电子公告中称"标的公司生产、销售上述产品无需取得前置资质证书或行政许可"。近日，有投资者质疑因诺微可能存在无列装资质的违规销售问题。

对此，第一财经记者从多方获悉，列装资质并没有一个具体的证书或者行政许可，企业是否获得该资质是由公安部通过列装评审会来确定，因诺微的主要产品是于2016年11月份列装评审会，而在这之前则是采用向系统集成商销售核心软件的模式，没有直接跟公安部门进行交易。

相较而言，市场质疑的重心更多是放在高溢价收购、承诺业绩能否兑现等方面。一券商分析师认为，技术型企业账面资产其实不重要，重要的是收购之后能贡献多少业绩。虽然神思电子方面表示因诺微今年的业绩承诺兑现存保障，但因诺微也存在最终客户类型较为单一、技术等方面的经营风险，三年业绩能否全部兑现则还需要时间的检验。

此外，神思电子公布收购草案复牌后的首个交易日，股价以跌停回应，且在第二个交易日再度重挫，而当日呈现出机构集体出逃的现象，这一蹊跷行为也让投资者颇为担忧。

被质疑的列装资质

近日，一位投资者质疑因诺微可能存在无列装资质的违规销售问题，让市场对神思电子的此次收购再度打上问号。

根据神思电子公告，因诺微的主要产品为移动通信信号测量设备，该产品对应的最终客户主要为公安、安全等行业客户，2015年、2016年该类产品占整体营业收入比例分别为90.52%、92.10%。

在上述投资者看来，只要产品卖给公安、安全部门，就必须先取得列装资质。对此，深圳证券交易所在问询函中也提出"标的公司是否已取得生产、销售相关产品的资质"这一问题。

而神思电子在回复中表示，经检索相关行业主管部门的法律法规和政策规定，独立财务顾问和律师认为，标的公司生产、销售上述产品无需取得前置资质证书或行政许可。

这便让上述投资者质疑神思电子可能收购了一个无资质的公司，因诺微可能存在无列装资质的违规销售问题。

对此，神思电子董秘办人士表示，公安部的列装资质理论上属于公安内部的一个认定，根据法律或者行政法规上，没有找到相关的要求说需要获得前置资质证书或行政许可。

"公安部每年组织一次列装评审会，公司评审通过后，就会被列入列装的名单，但公安部并不会给入围的公司颁发列装资质的前置许可，最多是在最终的时候给公司发个函说获得列装资质了。"上述董秘办人士解释称，参评企业通过评审会有点像中标入围。

衢州市公安局警务保障处的一位相关负责人士也向第一财经记者表示，列装资质并没有一个具体的证书或者行政许可，该资质是由公安部通过列装评审会确定入围的公司名单，从而形成一个采购目录，各级公安机关则按照个目录去采购设备。衢州市公安局为因诺微2016年度五大客户之一。

根据神思电子公告，在2016年11月之时，因诺微的产品移动通信信号测量设备已通过公安部相关新产品列装评审会，该评审会有效期一般为三年。

对此，上述投资者也提出疑问，因诺微去年11月份之前销售的相关产品是否通过公安部的评审会，是否取得公安销售资格，销售渠道是否合法?

上述董秘办人士对此回应称，在2016年11月份之前，因诺微的无线通信特种设备基本采用向系统集成商销售核心软件的销售模式，并没有直接跟公安部门进行交易，主要的两家系统集成商中北京六所众信科技有限公司是具有列装资质的，北京诚鸣杰信科技有限责任公司则是还需要通过另一家有列装资质的公司来进行产品销售。

"自2016年下半年开始，因诺微在部分市场逐渐转为直销方式，即由因诺微自行设计生产整套设备,并直接向最终客户销售。"神思电子并购方案中也指出，未来因诺微将继续保持并加强目前以向最终客户销售为主、以向系统集成商销售为辅的销售模式。

不过，据上述警务保障处的相关负责人士透露，现在公安部门采购装备一般都不想采购单一来源(此产品仅有一家生产，其他家不生产)的产品，因为审批麻烦且可能发生产品不足或质量不佳等风险性问题。这意味着，目前取得列装资质的因诺微并非就有了公安业务方面的"铁饭碗"，仍旧存在一定的竞争压力。

高溢价、业绩承诺引担忧

相较而言，市场对神思电子此次并购最大的担忧则是超高溢价收购存风险，且被收购方承诺的业绩与现有业绩存有一定差距，是否存在"画饼"嫌疑。

"非要收购因诺微这个公司吗?反对声巨多，请公司三思，不要买特贵的公司呀!"在深交所互动易上，有投资者如是称，在网络上类似的投资者声音也颇多。

根据交易所问询函的要求，4月25日神思电子发布修订后的并购草案，拟作价1.916亿元收购因诺微66.20%股权。而截至2016年12月31日，因诺微账面价值仅1345.83万元，评估价值为2.9亿元，增值率逾20倍。另据公开资料，因诺微成立于2012年9月14日，注册资本仅286万元。

对于投资者对此次并购高溢价、高估值的质疑，上述董秘办人士则表示，因诺微的核心团队来自清华大学的电子通讯研究中心，团队的无形资产、无形价值是无法通过估值体现出来;同时，因诺微的业务跟神思电子的身份认证业务具有协同性，上市公司未来要做行业深耕与贯通，公安行业是一个重点行业。"虽然从账面来看，它(因诺微)的估值挺高，但是我们认为其与公司现在所发展的阶段，包括与公司业务的协同性和匹配性，给上市公司未来所带来的价值，是经过一个综合的评估。"上述董秘办人士补充称。

"高溢价收购需要看收购标的能给上市公司带来多少收益，技术型企业账面资产其实不重要，重要的是收购之后能贡献多少收入、净利润。"一券商计算机行业分析师向第一财经记者表示。

根据业绩承诺人的承诺，因诺微在2017年~2019年内实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于2050万元、2565万元、3165万元。然而因诺微在2015年度和2016年度分别实现净利润仅304.32万元和842.12万元。

现有业绩与承诺业绩存在一定差距，也让部分投资者担忧，"因诺微拿到钱和股份后，未来业绩兑现不了，公司和中小投资者怎么办?"

上述董秘办人士则表示，不担心因诺微承诺业绩不能兑现，首先上市公司聘请了专业的中介机构，对因诺微所有的合同都做过评审、所有的应收账款进行过核实，进入到今年以后，所有的款也收回来了，这证明了其业务的真实性;此外，因诺微自去年取得列装资质之后销售情况较为理想，到5月底应该能达到3000万元~3500万元的销售收入，净利润能突破1000万元，而公安业务上半年一般为淡季，可能到下半年才是业务的集中爆发期，所以上市公司认为业绩承诺具有可兑现性。

不过，并购草案中也提示存在标的公司承诺净利润无法实现的风险，且存在标的资产的经营风险。经营风险方面，因诺微主要产品的最终客户类型较为单一，对公安、安全等行业的客户存在一定依赖， 若该市场内客户因自身产品需求变化或者与因诺微合作关系发生重大不利变化，将可能导致因诺微的经营业绩出现较大波动;因诺微也存在技术风险，随着行业技术的发展和革新，如果因诺微无法持续在技术上取得突破、保持技术优势，将存在技术竞争优势被削弱乃至被超越的风险。

这意味着因诺微方面承诺的三年扣非后净利润最终能否全部实现，还需要时间的检验。

机构集体蹊跷出逃

神思电子公布收购草案复牌后的首个交易日(4月26日)，股价便以跌停回应，且在第二个交易日再度重挫，而当日前五卖出方多为机构，颇有些蹊跷。

4月26日和4月27日，神思电子连连登上龙虎榜单。前一日的前五买卖方还是都是游资在博弈和抛货，其中游资累计卖出1791.08万元，整体全天净卖出950.87万元。

而次日的前五买卖方则是机构和游资之间存在较大的买卖分歧，买方均为营业部席位，而卖方中有4个席位是来自机构资金，累计卖出5123.65万元，当天净卖出3479.53万元，这意味着机构在集中抛货。

神思电子4月27日最低股价为20.71元/股，而这样的股价对应历史上同一股价的时间为2015年9月1日~2015年9月8日4个交易日以及2015年6月12日~2015年6月29日11个交易日，如果上述机构不是在上述时间段或者通过上市打新等低价位买入的，则这些机构存在割肉出逃的可能。

对于机构的集体出逃，多数中小投资者担忧机构抛货背后的原因是不看好此次收购。上述董秘办人士则回应称，去年12月12日之时整个创业板大多数股票都跌停了，当时公司股票也跌停了，而参照创业板指数以及同花顺计算机设备指数在上市公司停牌期间的行情，分别跌幅为8.34%、15%左右，"这次的跌很大一定程度是受整个行情和板块的影响，机构可能有这么个预期，所以反应到盘面上就不太好看"。复牌后的神思电子4月26日~5月5日累计跌17.87%。

然而另一个有意思的情况是，较为紧密跟踪神思电子的安信证券近期多次发布关于神思电子的研报，其中4月19日的研报中提到，"预计2017-2018年备考EPS分别为0.5和0.75元，维持"买入-A"评级，6个月目标价40元。"然而一周后的4月26日，该机构分析师发布的神思电子研报显示，预计的2017-2018年备考EPS依旧不变，但6个月目标价缩水至30元。

这也引发投资者的质疑，上述两份研报仅时隔一周，但变化却如此大。从两份研报的内容来看，4月19日的报告主要是对神思电子2017年一季度业绩的点评，4月26日的报告则是则是针对此次收购因诺微事件的点评。

从神思电子并购方案的公布时间来看，4月12日，神思电子发布收购草案，在4月18日收到深圳证券交易所发来的问询函之后，根据问询函的要求，该公司于4月25日发布修订后的收购草案。

第一财经多次联系安信证券撰写上述研究报告的分析师，以了解其在短期内变更神思电子股价目标价的原因，但电话总是提示"暂时无法接通"。