完善银行间债市做市商制度

进一步完善做市商制度，更好地发挥做市商市场流动性提供者的作用，将令银行间债券市场获得更广阔的发展。

香港与内地债券市场之间的"北向通"于2017年7月3日上线试运行，标志着中国银行间债券市场进一步对外开放，引进更多国际投资者也是境内市场逐渐从不成熟走向成熟过程的一个视角。当然，中国银行间债券市场与国际接轨和走向成熟不仅体现在容量与成员上，还体现在多项制度安排上。其中，做市商交易模式作为国际上通行的为场外债券市场提供流动性的基础性制度安排，在"北向通"试运行先期予以采用。

在过去的十六年当中，中国银行间债券市场的各参与方，包括主管部门、自律组织、基础设施机构和市场成员等，进行了颇多的积极探索与实践，令做市商制度不断发展，逐渐完善。在历次市场流动性不佳的时期，做市商顶住压力做市，也体现了银行间债券市场核心层机构中流砥柱的作用。但相比于成熟市场，国内做市商制度在提供流动性方面仍有很大的提高空间。

银行间债券市场是直接融资的重要场所，是货币政策传导的关键渠道，也是国际投资者配置人民币资产的主要领域。场外市场高效运行需要具备良好的流动性提供机制。如能统筹资源，更好地发挥做市商机构市场流动性提供者的作用，将令银行间债券市场获得更广阔的发展，增强其国际吸引力，并为推进金融改革和完善宏观调控打下扎实基础。

十六年的探索与发展

中国银行间债券市场做市商制度的发展历程起步于2001年的双边报价制度。2001年4月，人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，详细规定了双边报价商的申请条件和双边报价业务规范，8月，批准9家商业银行为首批双边报价商，构建了初步意义上的债券做市商制度。

随着市场的不断发展，双边报价机制不能完全适应市场发展的需要，尤其是在债券行情走低时，凸显了很多问题，如为了避免被动持仓风险，双边报价商的报价多次出现中断现象；报价的券种日趋减少，或者流于形式；虽有报价，但买卖价差过大，远远偏离市场等。另一方面，在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分，如2004年、2005年通过双边报价达成的交易量分别只占同期双边报价总量的2.88%和3.42%。

2007年，做市商制度正式建立。在这一年的1月，人民银行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架，降低了做市商准入标准，进一步加大对做市商的政策支持力度。2008年，交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》，建立了做市商评价指标体系，并在2010年进行了修订。做市商队伍不断扩大，主体涵盖了主要的中外资银行和证券公司。

做市商制度在中国银行间债券市场的发展历程当中也曾经受住了一定的考验。2010年，受宏观环境和资金面的双重影响，市场收益率曲线整体呈上移趋势。在市场整体波动幅度较大，流动性面临较大压力的环境下，做市商顶住了巨大的流动性压力和估值压力，坚持为市场提供流动性，确保双边报价的数量和质量，用实际行动践行了做市商的职责，在市场中发挥了中流砥柱的作用。

2010年，23家做市商有效双边报价36万余笔，买卖报价量达到10.88万亿元，但与发达国家成熟的市场相比，无论从参与主体、债券品种，还是从市场规模、流动性等方面，仍有极大的提升空间。

2014年以来，建立尝试做市和支持做市机制建立推动了做市制度继续完善。

2014年6月11日，全国银行间同业拆借中心发布了《银行间债券市场尝试做市业务规程》，规范尝试做市业务。做市机构的扩容有利于改善投资者结构问题，还能通过尝试做市制度进行公开连续竞价，提升市场的活跃度和价格透明度，同时也有助于提升国债期货价格的有效性。

2016年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场做市业务指引》及《银行间债券市场做市业务评价指标体系》，根据当前市场变化，完善做市商制度和评价指标。

2016年9月，财政部联合中国人民银行发布《国债做市支持操作规则》，支持国债做市，为现有的做市商制度查缺补漏，提高做市商的做市积极性。

2017年6月20日，财政部开展了1年期国债随买操作，操作额12亿元，此举在市场情绪较低时注入信心，极大提高做市商的意愿，进一步提高了国债的流动性，修复利率倒挂，健全国债收益率曲线。

截至2017年4月，银行间债券市场共有做市商30家，尝试做市机构51家(44家综合做市机构，7家专项做市机构)。

当前做市商制度存在的问题

做市商承担了持续双边报价为市场提供流动性的义务，显然也承担了更大的成本与更高的风险。这种风险与收益的不对等来自于做市商权利义务的不平衡，不可避免地影响了做市商积极性与主动性，使得做市商制度的作用发挥有限。

以美国为例，为了保证国债市场的流动性，承销商是从做市商中选出的，即先要成为做市商，才能成为国债承销商。借鉴国外成熟的债券市场经验，国内做市商在名义上也拥有一定权利，但是实际上，这些政策支持措施并没有落实到位。

做市商提供流动性不足，价格发现功能也就不够显著。国内债券市场的交易主要通过场外询价进行，做市商直接交易市场缺乏，做市交易占比仍较低，部分券种由于各类原因缺乏足够的流动性，买卖券存在较大困难，做市商难以为市场提供充分流动性，价格发现功能不显著。做市商在实际运作过程当中，为了尽可能地满足做市商评价要求或者为了排名，只能争取报更多的债券。

举个例子，做市商为了同时满足"做市义务"与"债券持有风险避免"，可以采用"空仓报价"策略。但由于中国国债市场流动性仍然不高，在多数情况下，做市商可能会一时无法在市场上买到对应债券。此时，做市商会转而点击另一家做市商的双边报价，从别的做市商手中获得支持。这样的行为会像多米诺骨牌一样，引发一连串的连锁点击成交，直到某个做市商持有对应债券。但此时，对应债券的市场价格已经反应过度，这种价格并不是最真实的国债价格，而是在机制不完善的情况下表现出来的扭曲价格。

2017年，财政部启动国债做市支持机制，将会较好地解决"空仓报价"策略的问题，但由于随卖机制目前尚未实施，仍需观察财政部在关键时候是否会及时支持做市商，引导合理的价格发现。

此外，做市商机制漏洞会加剧流动性风险。依据当前的做市商制度，产品户在交易时必须与做市商交易。这一制度安排初衷是为防止价格偏离和利益输送，但在2016年国海违约事件发生后，由于做市商担心被违约或者被牵扯进类似交易，不愿意承担交易双方的中间人，并对交易对手进行限制，导致市场上交易的债券数量减少，机构手里的债券不能迅速变现，交易价格也就不能反映债券的公允价格。解决这个问题的核心则是完善做市商制度，推动债券市场的分层，改变一对一询价交易为主的场外模式。

再者，目前可供做市商使用的避险和套利工具仍然较为匮乏。做市商做市的最大风险是存货风险，包括存货不足而卖空的风险和存货过多而估值亏损的风险。为使做市头寸快速恢复到合意水平，做市商除了通过调整买卖报价吸引客户反向交易调节头寸外，主要还需要通过与其他做市商进行大额交易来调整头寸水平，另外是通过衍生工具来对冲风险。

现阶段，中国债券市场发展还不完善，做市商缺乏平盘的出路，也缺乏对冲风险的工具，往往只能通过显著改变报价策略来防范风险，从而一定程度上加大了市场的波动。

完善做市商制度的建议

提高做市的内在动力，一方面需要进一步建设与发展银行间债券市场，另一方面也需要使做市商的权利义务相平衡。基于目前存在的问题，有以下四方面建议。

首先，推动银行间债券市场的分层，激励做市商拓展自身客户，建立以做市商为核心的债券市场分层机制。

要实现市场分层，就需要搭建做市商之间的直接交易市场，货币经纪公司重点对做市商进行报价。交易商的具体标准(如资产规模、交易量、风险控制等)需要重新梳理界定，限定客户(即非交易商机构)只能与做市商和尝试做市商进行交易，从而区分做市商与交易商之间的交易商间市场(B2B市场)以及做市商与客户之间的投资者市场(B2C市场)，最终形成"做市商-交易商-客户"的多层次银行间债券市场。同时，政策制定者可以激励做市商通过报价竞争发展自身的专属客户，形成双边报价竞争的正向激励机制。

其次，建议统一央行和财政部的各类交易商资格，加大对做市商的政策支持措施力度。根据现有的政策资源，可以在三个领域进行统筹完善。

一是将央行公开市场的一级交易商、债券二级市场的做市商以及财政部国债承销团的资格统一起来，打破各类资格利益碎片化的现状，增强做市商资格的吸引力，促进债券一二级市场的紧密联动。

二是抓紧落实《全国银行间债券市场做市商管理规定》的相关做市商权利。允许做市商向央行或者财政部进行债券借贷；给予做市商融资方面的便利；减免做市商直接交易市场的交易及结算费用；做市商在报价数据和成交数据获取方面有别于一般投资者等。

三是改进做市商考评制度。树立"促进市场流动性与维护做市商利益"相兼顾的思想，适当简化考评指标体系；降低对报价价差的考核权重，增加对报价量和成交量的要求等；根据考评结果，定期对做市商和尝试做市商实行优胜劣汰。

再者，完善政策性金融债收益率曲线，鼓励做市商对不同债券进行报价。逐步完善对政策性金融债的关键期限段券种的报价，进一步提高政策性金融债曲线估值的有效性；进一步细化对企业债和债务融资工具的报价要求，鼓励做市商对不同评级的非政府类债券进行全面的报价，并在考核机制上有所奖励；对于新发行的非政府类债券，建议要求承销商（若其为做市商）承担一定的做市职责。

最后，丰富做市交易对冲操作手段，以增强做市商风险化解和风险承担能力。由于市场避险工具缺乏，不能够满足做市业务的发展，需要为做市商提供更多防范和化解风险的手段才能提高其做市的积极性。今后在更多金融衍生产品推出和配套措施完善之时，可优先考虑对做市商开放新业务资格，为做市商提供更多的避险手段和制度环境。

同时，建议为做市商提供更多的规避利率风险的手段和方式，构建即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完善的债券市场，在完善国债期货制度的基础上，允许国债承销团队和国债做市商业银行进入国债期货市场，有助于提高国债发行价格的有效性，也可以对冲做市商的风险。

作者为南京银行行长，本文仅代表作者个人观点

本刊特约作者 束行农／文