人民币汇率政策：回归中性的相机抉择

结售汇市场的供求变化和银行间外汇市场对此的反应显示出人民币贬值预期下降，央行相机抉择的汇率政策将顺势回归中性。

外汇市场在下半年是否会受到更加严格的管理?

观察近三年人民币走势可以发现，在结售汇大幅逆差和人民币贬值之后，汇率均会有一段时间的稳定并伴随着外汇储备下降，随后再度贬值。由于大众看待人民币情绪大过关注基本面，而人民币走势呈现一边调控一边贬值，因而看空人民币汇率的机构和个人越来越多。

但实际上，央行不仅没有放任人民币贬值，也从未丧失对"人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定"目标的最终控制力。比如，2017年2-5月，大幅贬值的市场预期在人民币持续横盘中日渐升温，但在5月25日，中间价定价机制引入了"逆周期因子"，现在看来起到了稳定汇率预期的作用。更重要的是，2017年以来，外汇储备和人民币汇率稳定背后是外汇供求改善。

下半年，央行对待人民币的态度取决于当前的跨境资本流动形势和市场反应。此前波浪渐进式而非一次性的贬值显露了相机抉择的调控思路，按照这一思路，如果跨境资本流动进一步趋于均衡，贬值预期下降，调控就会减少。

2016年，银行代客结售汇逆差均值为222亿美元，2017年1-5月，逆差均值仅68亿美元。如果考虑到2016年上半年逆差均值为251亿美元，下半年为193亿美元，逆差缩窄的趋势更为明显，显示人民币贬值基础弱化。

2016年，结售汇逆差的整体收窄部分源自当年结售汇市场的萎缩，但2017年银行代客即期结汇规模同比由降转升，售汇规模同比降幅收窄。即使剔除规模效应影响后，结售汇情况的改善也非常明显。"8·11"汇改当月，结售汇逆差绝对值占结售汇总规模比重达到36%的高位，到2017年5月，该比重已下滑至3.2%左右。

远期结售汇对市场预期的反映更为直接。2017年1-5月，代客远期月均净结汇10.14亿美元，而2016年同期为月均净售汇72.4亿美元。客户和银行签署远期结售汇合约包含了对市场走势的预判，中国企业在远期合约的使用中追涨杀跌的意识又特别强。远期结售汇由逆差转为顺差，显示客户想抓住现阶段高价卖出美元的时机，说明对人民币后市贬值预期降低。

货物贸易顺差一直是中国结售汇顺差和外汇储备的主要来源。2015年，5939亿美元的货物贸易顺差反映在银行结售汇项下却是379亿美元的货物贸易逆差。这主要是由于企业在人民币贬值预期下优先偿还外债并推迟结汇。2016年，中国货物贸易顺差5107亿美元，对应的银行结售汇项下货物贸易顺差1776亿美元。2017年1-5月，中国货物贸易顺差1437.51亿美元，对应银行结售汇项下货物贸易顺差859.13亿美元，两者差距进一步收窄。

在人民币贬值预期浓厚阶段，对外直接投资资产方和经常项目下旅游支出异常增长，反映出国内企业和家庭"蚂蚁搬家式"的资金流出。2017年1-5月，银行代客涉外收付款项下直接投资支出同比缩窄45.94%至919.22亿美元。这除了得益于监管的进一步规范，同时也表明在目前境内资产收益率整体高于境外的背景下，只要人民币贬值幅度可控，企业和居民境外配置资产的动力并不强。

当前中国的资本外流和人民币贬值压力在同步消解，因此，汇率政策相机抉择的调控思路很可能将延续，以实现人民币真正意义上的双向波动。

此外，结合2017年《政府工作报告》中提出的"保持人民币在全球货币体系中的稳定地位"方向，再考虑到离岸人民币资金池收缩的现状，预计下半年监管的重点方向将不再是限制资金的流出，而有可能逐步引导资金的双向流动。2017年5月19日，曾有外媒报道称，中国有可能解除已暂停两年的境外基金在境内募集、境外投资的限制，即合格境内有限合伙人(QDLP)制度。这是一项会增加外汇流出的制度。不过，从汇改"渐进可控主动"的原则看，只有看到资金流入出现实质性的提升，官方才有可能打开资本外流渠道。

作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点