金钱汹涌

　　流动性充裕且风险偏好下降，2016年各个市场的宏观投资逻辑都在围绕这两大主旋律进行。

　　货币流动性如水，以无形之力重塑着金融市场的地貌。

　　房地产、债券、股票、工业品、外汇、贵金属等各个市场都在经历着热钱对优质资产前所未有的追逐。《证券市场周刊》记者采访了多位业内人士，请他们以各自专注的市场领域，将流动性环境的变化对于市场的影响一一道来，描绘全市场的图谱。

　　流动性充裕是金融市场共识，但还没有完全反映在所有资产的市场价格当中。房地产和债券受到流动性影响呈现出单边上涨的行情，也反映了实体经济投资回报下降的基本面因素；大宗商品和外汇市场受到流动性影响同样十分明显，但是价格更具波动性，而且相对于房地产和债券市场，流动性对大宗商品和外汇的影响似乎占到了更主导的作用，基本面支撑价格和汇率上涨的因素并不充分；股票和黄金虽然也有表现，但是相比于前面几类资产则相对滞后，尤其是外盘股市纷纷创出新高之际，A股受到低风险偏好压制，最近半年以来一直窄幅波动。

　　同时，跨市场之间的相关性以及资金流动路径也和人们熟悉的历史经验有了一些变化，如何利用这些变化去做投资，是获取超额收益必须要关注的因素--毕竟全球经济复苏不及预期，中国经济也处在"L型"之中，宏观经济基本面的改善即使有也会比较慢，在这样的环境中，业绩超预期向好的企业更是凤毛麟角；但另一方面，在政府托底的情况下担心经济增速大幅恶化似乎也没有必要。

　　因此，资金基于宏观预期在大类资产间轮动从而产生的估值升降可能会超出基本面变动的幅度。

　　地产吸金犹有尽时

　　以中国国内情况看，要论流动性充裕，信贷和房地产市场应当是人们最熟悉的领域。

　　在房地产企业层面，货币流动性充裕通过两种矛盾的心态展现出来。2016年上半年地王频出，一方面显示企业持有资金面对土地高价拍卖有恃无恐；另一方面也反映出房企在回笼资金之后缺乏可投资项目的恐慌。

　　从购房者的角度看，宽松的流动性环境导致了居民部门加杠杆。海通证券分析师姜超指出，2015年以来，中国信贷结构发生了较大的变化，逐渐向居民部门倾斜。随着企业部门去杠杆，中长期贷款增速目前已经降至10%，而居民中长期贷款增速目前已经超过了30%。这一背离趋势在过去一年当中加速，意味着越来越多的信贷资源被分配至房地产市场。

　　姜超还指出，用居民购房贷款新增额/新增商品房销售额可以刻画居民购房的边际杠杆率。2011年这一比率在17.3%，此后一路上行，2015年达到36.7%，2016年上半年达到56.5%。美国发生次贷危机前，抵押贷款占房地产销售额的比值从36%一路上升至2007年的51.6%。姜超认为，50%左右或许是房地产投资加杠杆的上限。

　　这意味着，中国目前的货币流动性向房地产市场的输血不应当是无止境的。中共中央政治局关于抑制资产泡沫的提法也暗示，房地产的流动性盛宴至少该告一段落了。

　　另一个侧面的证据表明，房地产吸纳了过多的货币流动性不仅隐藏了金融风险，而且抑制了企业投资，同时扭曲了财富分配。

　　彭博数据显示，截至2016年二季度末，在剔除银行和券商后，中国上市公司的现金持有量高达1.2万亿美元，创历史最高纪录，比美国、欧洲和日本企业的囤积速度都要快。重阳投资分析师认为，在2015年"3·30"房地产政策出台之后，居民大量通过按揭贷款购房，居民贷款转化为房地产企业存款，并通过房地产的投资等活动传导到其他非金融企业存款。

　　这也可以在上市公司层面数据得到验证。2016年一季度末，房地产企业上市公司持有的货币资金为6423亿元，占全部A股非金融上市公司的12.4%；而在2015年一季度末，这一比例仅为8.8%。在截至2016年一季度的四个季度中，房地产上市公司合计增加了2789亿元货币资金，占全部非金融上市公司货币资金增量的28%。

　　重阳投资分析师对此指出，在经济向好、企业投资回报率较高的情况下，企业会积极扩大投资，企业存款的增长最终通过工资、奖金、投资收益等形式转化为居民存款和财政收入的增长，从而形成良性循环，但在企业投资回报率持续低迷的情况下，企业囤积现金、抵御未来风险的意愿增强，企业存款无法向居民存款转化。

　　脱离了房地产投融资链条，货币政策的传导效率就下降，企业和居民储蓄的流通就受阻。这不仅是经济问题，也是社会问题。

　　债市，在犹豫中TKN

　　债券交易员在谈妥一笔交易后，买方会发出"TKN（Taken）"的交易指令。债市是货币政策的传导工具，货币流动性松紧程度在债券市场应当是最先能感受到的。2016年，债市虽然不是买方一路迅猛TKN的行情，但在犹豫中还是走出了连续第三年牛市。

　　"最近两个月债券市场走牛主要得益于资金面和基本面支持。最近银行资金配置压力较大，以自营和委外方式大量买进国债和政策性金融债，总的资金规模大概不低于4000亿元。"江信基金债券研究员辛超对本刊记者表示。

　　央行目前倾向于维持货币政策稳健。"但未来货币政策调整是单方向的，只会从稳健向宽松转变，紧缩的可能性较小。基于这个预期，市场敢于压低收益率，收益率曲线扁平化。但如果基本面好转或资金配置释放完毕，债市可能会有一定程度的震荡调整。"辛超说。

　　债市风险偏好下降明显，打破国有企业刚性兑付虽然也是改革的一部分，但国企违约让市场急剧厌恶风险。辛超认为，这对整个信用债市场都产生了负面的外溢影响。"基金公司的机构客户涵盖银行、保险公司、财务公司、上市公司等，现在它们和基金公司都不会一味追求高收益，安全是基础。"

　　虽然二级市场现券利率在2016年下了两波，很多交易员依然觉得不过瘾。"2016年这样算是没有什么交易性机会的，所以我们就在利率互换市场上做了一波。"一位外资行利率交易主管对本刊记者说。

　　受益于流动性宽松，一级市场保持了高度活跃，债券发行和融资规模空前扩大。"前7个月共发行债券11.4万亿元，同比增长60%多，上半年，企业债券融资1.7万亿元，同比增长80%多，未来债券市场有望继续保持活跃状态。"在辛超看来，债市的确起到了政府期待的金融服务实体经济的作用。

　　株洲国投发行过火烧坏传真机是一级市场抢券最不可思议的故事。尽管债券招标发行存在定价偏低的失误因素，但是10亿元发行量收到1000多亿元投标的例子还是令业内人士目瞪口呆。

　　"实际上，除了株洲国投，2016年很多债券的价格都发在了历史新低。"一位北京券商固定收益部从事承销发行的人士对本刊记者说。即使被认为是银行间市场比较稳定的价格底线的交易商协会的估值定价，2016年以来收益率也随着二级市场收益率一路下行。

　　与此同时，"资产荒"形势进一步加剧。"受股票市场剧烈波动影响，2016年公募产品中保本基金比较受投资者欢迎，保本基金主要投资债券，但现在监管层对保本基金实行了严格的限制。"辛超认为风险偏好正在股债之间传导。

　　辛超进一步表示，如果从通胀和产出缺口上看，当前需要放松货币政策；从实体经济看，无论是中小企业融资难、融资贵，民营企业投资意愿下降，还是企业出现流动性陷阱，都说明实体经济对流动性的需求没有得到满足。"关键是央行要打通货币传导通道。"辛超说。

　　连通金融体系和实体经济，债市仍将是主要渠道。在辛超看来，这既需要加快发展直接连通银行间批发性融资与实体融资的金融工具，如MBS、ABS、CLO等，也需要通过规范金融杠杆来抑制金融体系通过加杠杆提高回报率来吸引过多资金，还需要放松贷款规模限制。"更为关键的是，要打破国企预算软约束，消除政府背书对信用市场扭曲，让收益率曲线的风险结构正常化，优化信贷配置。"辛超称。

　　如果违约令债券市场的风险偏好继续下降，这是否会酝酿新的机会呢？辛超认为，"当利率债收益率过低时，信用债的收益率优势就会体现出来，"资产荒"时代高收益债总会吸引资金进入，特别是近期监管新规对各类私募资管产品去杠杆增加了做高产品收益率的难度，高风险偏好的资金可能会为了争取比较好看的收益率而增加信用债配置。"

　　当前债市的不确定性来自于低风险偏好的配置盘力量何时会减弱。中长期国债收益率在快速下行后出现了反弹，但1年期国债收益率仍在下行。"整体看，目前的基本面仍然不支持国债收益率较大幅上行，当然在这个位置上，短期内进一步下行的空间也有限，需要提防股市的波动对债市的影响以及CPI的突然异动等因素。"中航信托宏观策略总监吴照银对本刊记者称。

　　股票基金经理的博弈

　　2015年A股市场成于流动性，也败于流动性，印证了"盈亏同源"这句话。2016年下半年以来，上证指数在犹豫中反弹回到了3000点，货币流动性依然是主要的推动力，但如果继续向上突破，在投资者看来，目前的流动性充裕程度还不足以弥补风险偏好的下降。

　　一位重庆私募基金经理对本刊记者称："股市3000点需要有量能的有效配合才能守住，但马上大跌也不现实，现在个股结构分化严重，投资者应当调整持仓结构。"

　　A股市场一直有"资金市"的特征，全球股市在流动性推动下纷纷创出新高，为何现在这个规律在A股市场却不灵了呢？

　　首先，以往依靠各种概念就能推动一轮行情的日子或许已经一去不复返。"个人感觉，这波资金对确定性的偏好极强。"一位北京私募基金经理对本刊记者说。

　　本刊记者注意到的一个情况是，2016年以来，一些卖方策略分析师已经较少像以前一样推介故事和主题投资，甚至主动去证伪各种主题，研究重点转为市场结构分析、机构仓位调查和投资者行为分析。很显然，这是精于博弈的成熟机构投资者关注的内容，这也令A股博弈变得更难，或许也显示主导市场的力量不再是追涨杀跌的散户型资金。

　　"随着银行和保险的资金进入A股，风格尤其会如此。"前述北京私募基金经理说。

　　再者，政策对于股市的暴涨暴跌十分关注。新股发行节奏的调控以及交易所对异常交易行为进行监测和通报，很大程度上压缩了市场炒作的空间。

　　至于场内"国家队"这个特殊交易对手，投资者逐渐产生了敬而远之的心态。"蓝筹股应当还是国家队的最爱，因为国家队体量大，进出市场产生的波动大，只能选择蓝筹股。但是对于其他投资者来说，考虑到蓝筹股资金总量跟不上，只能是进行波段交易，板块趋势行情出不来也没有什么可惜的。"前述重庆基金经理说。

　　2016年以来，蓝筹股多次在关键时刻扮演了救市的角色，如果试图单边做多却存在着很明显的抛压。即使是蓝筹股当中高股息率的优质白马股票，也是一直到了下半年才获得市场的关注。

　　至于债券收益率下降对于股市的正面影响，一位上海券商投资子公司负责人对本刊记者表示，这不一定就会很快兑现。货币政策使整个金融市场的流动性处于稳健偏宽松的状态，股票和债券之间进行的存量博弈，意味着债券上涨实际上是在分流股市的资金。"看起来是流动性很充裕，但是股票和债券的资金都是一个路子，所以股债之间的相关性没有以前那么强了。"该人士指出。

　　"近两个月，债券小牛市可能对股市形成一定压力，但在投资组合中债券盈利可以为股票提供更大的安全垫，从而提高了股票对债券的互补性。股基、债基或者混合型基金在配置了股票后，股票对其业绩的影响比债券更加明显，业绩好了会吸引新的投资者，新资金又会被配置到各类资产当中，这对各类资产来说都有促进作用。"辛超对本刊记者指出，股债之间相关性也会吸引宝贵的增量资金。

　　此外，股市和房地产之间的相关性也出现异常。上半年，房地产销售火爆分流了股市资金，但现在，"宝能系"这样既有保险也有地产业务的企业，以及像恒大这样的龙头地产公司纷纷在二级市场买入万科股票。

　　"这一方面说明了企业持有充沛的流动性，而且对于地产企业来说，2016年上半年销售不错回笼现金之后，与其再去抢地王或者投其他行业，从可比价值上来看，投资本身就有充足土地储备的优秀同行的股权也不失为一个不错的选择。"一位上海私募基金经理对本刊记者说。"从机会成本的角度来看，宝能和恒大去买万科的股权，出于理性考虑也应当是超出了自己拿地开发销售的预期收益率。相比于外界，产业资本对本行业的确定性理应有更准确的估计。"

　　最近房地产固定资产投资开始下降，中央提出抑制资产泡沫也被普遍解读为指向房地产，各地也出现了一些调控措施。在这样的背景下，地产板块股票整体上却走强，这位基金经理认为，流动性和估值因素起到了很大的作用。"当然，房地产行业只是基本面边际上的不再变好，但是我认为不会有新的打压政策出台。"他说。

　　期货经纪商的喜与忧

　　股指期货被限制之后，股指期货挂牌的中金所1-7月成交量和成交额同比分别下降96.17%和97.01%。但期货经纪商失之东隅，收之桑榆。以工业品交易为主的大连和上海期货交易所的成交火爆也揭示了资金的流向。1-7月，上海期货交易所累计成交量为11.04亿手，累计成交额为51.23万亿元，同比分别增长93.23%和44.89%。大连商品交易所累计成交量为10.16亿手，累计成交额为38.16万亿元，同比分别增长76.57%和65.24%。

　　相比于债券牛市犹犹豫豫的行情，商品期货市场、尤其是黑色系商品反映出货币流动性改变市场结构的剧烈程度要比债券和股票市场更明显。一直以来，关于工业品基本面受到稳增长、去产能等利好因素的提振具体能带来多少价格弹性争论不一，但是业内人士介绍称，在目前的流动性环境下，增量资金对于期货市场的推动力是显而易见的。

　　在一家以工业品期货著称的华东期货经纪商就职的资管人士对本刊记者指出，股票市场2016年没有普涨行情，于是股市资金中一部分转战期货市场，因为期货市场的体量相对很小，所以带来了大行情。

　　股市的投资逻辑和方法与商品期货市场跨度很大，是什么样的投资者会进行这样的大类资产切换呢？前述人士同时指出，2016年的新开户数总体上属于比较理性的增长，因此，对于从股市转战期货市场的增量资金的构成看，机构投资者起到了很大作用。"有不少资管产品开始增加对期货的配置。"该人士说。

　　他进一步介绍，由于股指期货目前还没有恢复正常交易，追求绝对回报的机构投资者，特别是做量化投资的那部分资金，想要对冲市场风险存在困难，因此就会从阿尔法策略切换到CTA策略。

　　据业内人士介绍称，CTA策略是对单个品种历史上的量价数据进行分析，提炼出具有概率优势的规律，这就是通常意义上的因子或者策略。CTA策略在交易方法上以趋势追踪策略为主，反转策略为辅，交易工具上依赖于程序化自动交易。

　　尽管工业品期货市场呈现明显的资金净流入，但前述期货资管人士却表示，从渠道对接的角度看，和市场交易者流动性泛滥的感受并不一样："市场出钱很困难，期货资管找钱还是很不容易。"

　　他进一步介绍说，现在产业法人有钱，但是用于套保居多；基金产品等非法人账户，根据产品投资策略和投资标的进行配置，除CTA量化和部分其他策略，在期货市场上也不会配置较大比例金额。"策略和体量是导向，市场对期货的认知也是一个因素。"该人士这样解释想进期货市场资金实际没有进入的原因。

　　这又意味着什么呢？即使已经有了巨大的涨幅，但是流动性对商品价格的推动作用大过供需基本面，采取追踪趋势策略的资金目前依然将行情当作反弹；而产业资本是天然的空头，在期现货价格都在上涨的时候主要是对冲风险，锁定现货利润，期货仓位一般也不大。此外，由于股指期货被限制事发突然，不到一年的时间还不足以让大量的资金通过品种和策略的切换进入工业品市场，农产品市场的专业性更强，也更加难以容纳资金。

　　这一轮工业品期货牛市的另一个令人费解之处在于，虽然固定资产投资增速和工业增加值增速这两个和工业品价格关系最密切的宏观经济指标在下滑，但工业品现货价格上涨，库存量却没有同步增长。是去产能、去库存取得了成效吗？有业内人士对本刊记者表示，投机的多头或许成为了现货的买家，抵消了库存增长。

　　外汇套息交易转危为安

　　流动性充裕不仅仅是中国经济和金融市场存在的情况。实际上，中国政府在刺激投资方面显然比其他各国政府更有决心，在提高货币政策传导效率，使货币政策和财政政策的协调也更有方法。

　　外汇市场反映出海外经济体流动性过剩是一个更加明显的情况。海外经济体的财政政策刺激投资在政治上面临阻力，资本流动更加自由，因此，即使货币政策在边际上的宽松程度令人失望，也难改金融市场的流动性过剩局面。

　　首先是英国央行为代表的全球主要央行再度"放水"；其次日本推出28万亿日元财政刺激计划；再者澳大利亚央行连续两次降息，全球多个国家接二连三的宽松政策，让步入加息周期的美联储在加息问题上更加谨慎。

　　全球资本市场再次被低廉资本充斥，货币的泛滥推动股市攀升，汇市套利交易活跃，资金持续从债市流出，不确定性也吸引了资金流入日元和黄金等传统的避险资产。"股市和黄金同涨是一大特色。这种现象在此前并不多见，因为一个作为风险市场，一个作为避险市场，更多的时间里是此消彼长的关系。"富拓外汇分析师钟越在邮件中对本刊记者表示。

　　英国央行启动七年以来的首次降息，但令人意外的是扩大600亿英镑购债规模并打开未来进一步宽松大门。

　　"受到英央行宽松预期以及英国经济弱前景的打压，英镑后市将继续充当主要的弱势货币，不过跌势逐步放缓，市场对于年底预期普遍在1.20左右。此外，英镑不仅对美元表现弱势，对商品货币澳元、加元和纽元仍表现较弱。"钟越称。

　　对于全球宏观交易者来说，由于新兴市场国家美元回流以及石油美元再投资的循环阻断，由此产生的流动性供应缺口一度令套息交易者站在了悬崖边上。但是现在这一情形似乎有转危为安的迹象。

　　与此同时，在全球收益率低迷以及股市攀升的背景下，高收益率货币成为近期热捧对象，如澳元、新西兰元等商品货币。虽然澳储行宣布降息25个基点，且市场对于该央行年内剩余时间再度减息的预期居高不下，但澳元保持超强韧性，兑美元走高并一度突破了0.77关口。新西兰联储8月减息的预期兑现之后，新西兰元兑美元触及2015年5月末以来的新高0.7338。目前两者的利率分别位于1.5%和2%，在全球低利率、负利率环境下，两者仍具有明显的利率优势。

　　在新西兰联储降息之后，招商证券亚洲新兴市场资金流动指标刷新了2015年以来的最高水平，显示资金在回流新兴市场。这一趋势也会导致中国资本外流压力放缓甚至是扭转。招商证券宏观研究主管谢亚轩对本刊记者表示，随着9月份开始贸易顺差很可能进一步扩大，人民币加入SDR货币篮子等因素，外汇市场供求状况有望改善，人民币汇率具备了再次走强的条件。

　　"不过，这种优势需要在全球局势稳定、适合套利交易的环境下才更加凸显。若市场波动性巨大、股市下跌，则这些优势将减弱。"钟越指出，"但就目前而言，全球央行的新一轮全球宽松浪潮显然仍是套利交易的温床。"

　　黄金价值洼地？

　　如果说现在还有哪个市场没有看起来很明显的泡沫，黄金或许是一个。虽然上半年黄金表现不错，但在业内人士看来，流动性大潮还没有涌入这片领地。

　　"如果说贵的东西可以涨，那么便宜的东西即使再向下调整，空间也很有限了。"在天风证券固定收益总部从事贵金属自营投研的张静静对本刊记者说。

　　从跨市场的相关性来看，黄金投资者最关注的是美元资产，美股和美债市场首当其冲。早先时候，美国10年期国债收益率降至1.37%，标普500指数离2200的历史新高也只有一步之遥。"如果要说全球流动性泛滥，美股和美债也是表现得最明显的。"张静静认为，美元资产受流动性推升的影响还要超出人民币资产。

　　黄金一般会和实际利率呈现负相关的关系，当实际利率走低，也就是低通胀或者是通缩风险开始的时候，黄金表现更加突出。

　　在美元计价的国际黄金交易体系当中，如果用美元的资产回报率作为参照物，黄金依然有上涨空间。美股是美元资产回报率最好的体现，席勒市盈率(ShillerP/E)现在达到约27倍，尽管已经很贵，但是美联储在大选年会慎重考虑加息对股市的影响。

　　美债更是如此。"用美国通胀保值债券（TIPS）计算和黄金的相关性，从2003年至今可以达到-86%，金融危机以后至今，相关性可以达到-90%。无论未来是美联储暂缓加息，名义利率的上涨预期削弱，还是随着通胀水平实实在在地提升，只要是让实际利率继续下降，对黄金就是利好。"张静静说，"而通胀上升的速度应当会快于美联储加息的速度，而如果美国经济重回通缩，美联储甚至还会降息。"

　　市场原先以美元指数作为黄金相关性交易的指标，如果非美经济体降息，会削弱非美货币，抬升美元指数，从而会间接地打压黄金。但是从2016年以来，一个显著的变化是，日本央行和欧洲央行先后出台了负利率政策，但是这在抬升美元指数的同时，黄金也在上涨。

　　日本和德国等主要经济体已经进入了负利率，负利率的债券则失去了持有价值，只剩下交易价值。而且，负利率一般认为是有下限的，负利率实施的进程还取决于央行的底线。对于原本就没有持有价值只有交易价值的黄金来说，这样的环境再好不过了，导致一部分配置安全资产的需求从债券转换至黄金。

　　另一方面，英国脱欧大幅提振了黄金价格。英国脱欧原本并不是市场的主流预期，但市场怀疑情绪曾经小幅上升，因此从6月8日至6月16日，黄金价格稳步上涨。但在6月16日，英国亲欧派议员被暗杀，导致民间对留欧派同情，脱欧预期重新下降。然而，这却酝酿了黄金市场的"黑天鹅"。在脱欧结果公布当天，黄金价格大涨逾4%。

　　目前流动性还没有涌入黄金市场，源于市场对前景还存在分歧。"很可能基于7月6日以及黄金突破2011年9月以来的下降通道失败，恰好当时美国公布了强劲的非农数据，三季度黄金还会顺势调整。但是美联储如果在12月加息，那么利空兑现，通过调整积聚了力量的多头越是延后在更低的价位去突破这一下降通道，越会有利。"张静静认为，在12月加息的预期下，基于技术面的交易者很可能会从空头转向多头。

　　张静静认为，三季度黄金可能会经历调整，择时能力强的专业投资者无疑会利用这一阶段交易黄金期货，但对于不善择时的定投黄金ETF的投资者来说，这会是一个不错的时间窗口。"而如果要投资黄金个股，弹性会明显强于黄金ETF，比如山东黄金的股价，2016年以来，其价格弹性大概是黄金ETF的4倍。但时间恐怕还得再等等。"

　　"现在流动性是充裕的，投资者还同时面临"资产荒"，那么可能会做出的反应就是不得不继续提高风险偏好。我们或许会看到，几大类资产虽然都已经不便宜了，但还会继续轮动。"张静静称，"除了黄金之外，股票相对于其他几类资产，表现稍有滞后，特别是高净值人群往往基于房地产和股票进行资产配置。股票如果要有机会，9月以后或许会是一个时间窗口。"