蒙牛、伊利渐行渐远

乳业双寡头，蒙牛和伊利，经营已经显露分化。伊利目前有健康的资产和充裕的现金流，龙头地位更明显。

蒙牛乳业(02319.HK)和伊利股份(600887.SH)先后发布2016年半年报，报告期内，蒙牛实现收入273亿元，同比增长7%，净利润11亿元，同比下滑20%;伊利实现收入299亿元，同比持平，净利润32亿元，同比增长20%。

伊利自2012年成为乳业龙头以来，在利润规模上远超蒙牛，并进一步拉大。

龙头公司在经济下行中优势明显

通过对2015年财报季的观察，笔者明显感受到，在经济下行中，具有内在稳定性和竞争力的中大型公司业绩普遍较好，某些寡头公司增长甚至超预期。管理层素质及创新积累在当下转型期愈发重要，拥有丰厚现金流的公司开始进入良性循环，甚至蚕食对手的份额，跑赢市场。龙头公司优势愈发明显，呈现出强者恒强的局面。伊利便是，2016年中期经营现金净流入75亿元(同比增长23%)，是净利的两倍多。

蒙牛相比并不乐观，表面看收入增长7%，超出市场预期，但综合来看并不好。首先，公司销售费用增加10亿元、同比增长16%，而公司毛利增加10亿元，全部被费用吃掉;其次，应收账款增加近1倍;最后，公司商誉减值压力大，前几年并购的雅士利等企业出现盈利大幅下滑，公司并未遵循谨慎性原则计提商誉减值。因此，蒙牛的盈利质量并不高。

终端调研也能反映出两者的差距，蒙牛打折促销力度较大;而伊利仍有爆品，譬如"安慕希"蓝莓味酸奶甚至在不少商超断货，这在乳业消费不景气下难能可贵。半年报显示"安慕希"常温酸奶零售额同比增长131%。

伊利已经展现出强大的龙头优势。AC尼尔森数据显示，2016年上半年，在国内乳制品市场中，伊利零售额市场占有率20.1%，居第一。其中，常温液态奶零售额市占份额为30.9%，位居细分市场第一;低温液态奶零售额市占率16.7%，比上年同期提升近1.1%;婴儿奶粉产品全渠道零售额市占率4.9%，位居国内品牌第一。伊利得益于持续优化产品结构和运营管理模式，合理控制库存水平、提高供应链响应速度和营销策略精度等措施，加快供应链运营效率和投入产出效益，在行业整体增速放缓的前提下，实现企业盈利水平的提升。

伊利步步为营

伊利是如何取得龙头地位的?首先，是具有领先的产品布局。

从两家公司近8年营收结构对比可见，伊利产业链布局更全面，早在2005年以前伊利已布局奶粉业务，2009年，其奶粉收入突破40亿元，2011年突破50亿元，2014年突破60亿元，每隔三年伊利奶粉规模上一个新台阶。而蒙牛布局落后，难以打开市场，2013年蒙牛耗资近百亿高价收购雅士利补足奶粉业务短板，但收购后雅士利经营不佳收入持续下滑，反而形成拖累。蒙牛整合雅士利面临众多冲突和困难，显然不如伊利长期自我培养得心应手。

奶粉是整个乳业中毛利率最高的产品，伊利凭借先发优势，稳扎稳打，提高了盈利能力。其净利率从2009年的3%提升到2016年中期的11%，而同期蒙牛的净利率却一直在4%左右徘徊、难以向上提升，这是伊利净利2倍于蒙牛的重要原因。

其次，伊利经营稳健。

蒙牛在2010年之前收入利润均处领先，伊利液态奶收入与蒙牛差距较大，2009年时相差60亿元，主要原因是蒙牛过往激进的扩张。蒙牛1999年刚成立，而伊利1996年已在A股上市。从成立之初，蒙牛便采取激进措施，先做市场、再做工厂，又凭借航天飞船、超女旋风等一系列营销，取得爆发式增长，成为行业老大。而对于乳制品行业来说，蒙牛忽视了比规模更重要的因素--质量--食品行业的灵魂。随着2008年三聚氰胺事件重创中国乳业，蒙牛激进扩张遗留的隐患开始显现。

2011年是伊利和蒙牛发展的分水岭，这年中国乳业已进入良性复苏，而蒙牛牛奶却先后爆发"学生中毒事件"和"黄曲霉素事件"，2012年蒙牛液态奶业务收入出现下滑，伊利利用对手犯错的机会迅速扩大市场，此后3年液态奶业务年均增长50亿元以上，超越蒙牛。2011年伊利总收入增长26%，利润增长125%达到18亿元，全面超越蒙牛。随后伊利步步为营，凭借产品升级和稳健经营，在利润规模上逐步拉大与蒙牛的差距。

最后，伊利稳定的股东结构和管理层保障长期战略实施。

伊利上述优势，根本原因是其稳定的股东结构和管理层，使得长期战略能够执行。2005年之前伊利管理并不出色，存在国企公司治理问题，但之后新管理层通过持股逐步改善激励机制，如今公司4名核心高管持股市值合计约80亿元，与股东利益趋向一致。而蒙牛命途多舛，2009年公司创始人套现卖给中粮，由民企变为国企，企业文化迥异，此后公司核心管理层出现几次变动，前任高管多数离职创办新公司，甚至与蒙牛竞争。大股东和管理层变动，给员工和经销商带来诸多不稳定因素，影响公司长期战略的执行。蒙牛管理层持股也很少，很难保障利益一致性。

从资产端对比两家公司，伊利资产轻量化，银行贷款仅剩8亿元，中期下降54亿元。资产负债率40%，下降9%。而蒙牛资产负债率48%，银行贷款102亿元，且有高达86亿元商誉。可以说，伊利已成为一家健康的现金奶牛，未来会有丰厚的现金流入，具备提高派息的能力。

从市值看，伊利目前1000亿元，蒙牛480亿元，市场的长期有效性也给两家公司不同的市值注脚。

未来乳制品行业投资展望

展望未来，伊利能否走向卓越，蒙牛能否实现赶超?有必要跳出两家对比的圈外，从宏观视角分析。

目前中国人均牛奶消费量相比欧美国家较低，但并不意味着中国人均消费量可以接近欧美水平，一是亚洲人饮食习惯不同，二是参考日韩发达国家。东方证券研究显示，从1985年至今，日本液态奶人均消费量经历了两个阶段，第一阶段是1985-1994年，液态奶人均消费量处于递增趋势，由48.6升/人上升至58.3升/人;第二阶段为1994年后，液奶消费开始下跌，至2010年液态奶人均消费已基本跌回25年前状态。

韩国也不乐观，韩联社2015年12月报道，韩国政府2013年发布乳业振兴政策以来，牛奶库存量却一直处于上升趋势，2015年9月，韩国牛奶库存量同比增加40%。民众对牛奶的消费热情却不断降温，消费量不断减少。韩国家庭平均每月花费约10美元购买鲜奶，相比2012年下降16%。同时，韩国家庭平均每月消费牛奶量为4.9公斤，相比2012年下降15%。

美国亦是如此，2012年农业部数据显示，自1975年以来，美国人均牛奶消费量已下降近30%。《华尔街日报》认为在维他命和能量饮料时代，瓶装饮料更受欢迎，牛奶销量的降幅越来越大。部分消费者担心牛奶卡路里含量过高。

牛奶是人类获取蛋白质性价比最高的食物，特别在战时或经济困难时。但当今消费升级，无论发达和发展中国家，人们获取蛋白质的途径更多，比如肉、保健品等，这些都对牛奶形成替代效应。中国也难以避免，从长期来看牛奶消费量将会下行。

人口红利消失，对乳业消费无疑产生长远的不利影响。

美国牛奶连续30年销量下滑，美农业部认为其中一个原因是牛奶消费主力儿童占人口比例在下降。中国出台了二胎政策，短期虽有刺激效应，但长期经济发展规律是生育意愿不断下降，欧美日等国家皆是如此。研究显示，中国90后人口相比80后减少30%-40%。

最后是舶来品的冲击。

最近5年笔者发现，随着国人走向世界和"海淘"兴起，中国内地凡属于"舶来"消费品都遭遇到原宗主的冲击，譬如红酒、啤酒、奶粉、牛奶、保健品、运动品甚至纸尿裤，无不遭受纯正、高性价比"洋品牌"的冲击。伊利2016年中报明确提到，洋奶粉通过跨境电商等渠道快速抢占国内市场，国产品牌市占率下降，伊利奶粉业务下滑24%。

纵然伊利已经成为乳业龙头，但也明显感受到行业增长的压力。首先，收入增长才是利润持续增长的源泉，而伊利半年报收入仅增0.2%，创近16年来增速最低，扣费后净利润仅增2.9%;其次，伊利盈利提升空间今非昔比，半年报中，净利率已经恢复到11%，ROE年化30%，获得了远高于行业的超额收益，未来伊利面临的竞争更激烈，要谨防出现均值回归。

诚然，中国乳业存在不利因素，但亦有机会，不断创新已成为乳企突破重围的最佳出路。日本经验是白奶消费下滑，但风味乳、奶酪等仍继续增长，出现养乐多这样的创新公司，成为10倍股。

作为行业龙头，伊利目前有健康的资产和充裕的现金流，支持公司不断进行产品研发，轻装上阵，良性循环，但仍面临新品比重低难以影响全局的挑战;蒙牛仍有机会追赶伊利，但面临内忧外患，除需要迎战行业调整压力，自身的管理、激励和创新都要同步跟上，任重而道远。

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