中安消天价并购“烂苹果”？

中安消借壳上市以来，收购频频。最近又花费17亿元收购，但三个标的估值高企，业绩真实性存疑。

中安消(600654.SH)主营安防系统集成及运营服务、产品制造，借壳上市以来，一年半时间，豪掷25亿元陆续并购8家公司，现在，17.08亿元的天价并购又来了。

2016年7月22日，中安消发布重大资产购买报告书(草案)称，拟通过支付现金的形式购买北京启创卓越科技有限公司(下称"启创卓越")100%股权、浙江华和万润信息科技有限公司(下称"华和万润")100%股权及江苏中科智能系统有限公司(下称"中科智能")100%股权。交易价格合计为17.08亿元。除自有资金外，本次交易还拟通过金融机构借款等债务融资方式自筹资金。

启创卓越100%股权评估增值率368.62%，华和万润100%股权评估增值率1817.53%，中科智能100%股权评估增值率322.25%。三个标的的交易价格分别为9.2亿元、3.6亿元、4.28亿元。

收购进展得很快，但对于上市公司而言，并购标的严重注水，导致种种美好预期恐怕将成为镜中花、水中月。

画饼容易实现难

2014年、2015年、2016年1-3月启创卓越的营业收入1.85亿元、3.04亿元、8053.02万元，净利润分别为1017.98万元、3474.25万元、1301.42万元，据草案，启创卓越2016年度目标净利润为6500万元，2017年度为8000万元，2018年度为9600万元。

从2015年的增长势头来看，启创卓越2016年至2018年完成目标净利润难度不大。看上去，上市公司付出的9.2亿元真金白银并不吃亏，但启创卓越2016年3月股权转让时估值才6.5亿元，短短几个月，估值暴增3.7亿元。

此前，2014年6月，深圳市平安创新资本投资有限公司(下称"平安创投")投资9720万元对启创卓越增资扩股，增资完成后，平安创投持有其18%的股权。当时，平安创投与启创卓越等签署的补充协议里，关于业绩承诺和补偿的主要条款是，启创卓越及其控股股东天津中启创科技有限公司保证，在启创卓越业绩良好的情况下，积极推进上市进程，保证于2015年12月31日之前递交上市申请材料，并力争于2016年12月31日之前实现成功上市，上市途径可包括境内外IPO或境内外借壳上市。各方共同为启创卓越设定的业绩目标为：2014年度实现净利润不低于4500万元;2014年度和2015年度合计净利润不低于10500万元;2014年度净利润与业绩目标的净利润偏差不得超过10%;2014年度和2015年度合计净利润与业绩目标的净利润偏差亦不得超过10%。

据Gartner数据显示，2012-2015年，中国云计算市场保持高速增长态势，2015年中国云计算市场整体规模可达到2030亿元，年均复合增长率高达61.5%。但启创卓越业绩并没有随行业进步。启创卓越成立于2008年7月，截至2013年年末，未分配利润为-3763.66万元。2014年年末启创卓越净资产6733.65万元，如果不是平安创投2014年雪中送炭投入9600万元，其资不抵债的困境还不知道维持到何年何月。由于2015年业绩的离奇爆发，未分配利润才转为正数。

2014年实际实现净利润1286.81万元，完成率28.60%;2015年实际实现3474.25万元，完成率不超过57.90%。启创卓越未达成平安创投投资时的业绩承诺，根据投资协议的约定转让，中启创将其持有的启创卓越0.8%股权即10.84万股以1元转让给平安创投。

离奇的巨额损失及坏账损失

2014年启创卓越发生非常损失486.10万元，合同违约金损失107.46万元，两者合计593.56万元。非常损失为销售退回未取得相应红字发票致多交增值税款。启创卓越增值税有17%和6%两档税率，如果多交增值税是适用17%税率，那么对应的营业收入为2859.41万元;如果税率是6%，那么对应的营业收入为8101.67万元。启创卓越发生的销售退回的金额在2859.41万元至8101.67万元之间，这还是未取得红字发票发生的销售退回金额，取得红字发票发生的销售退回金额没有披露。销售退回金额对于2014年全年的营业收入只有1.85亿元的启创卓越来说，金额巨大。

为何启创卓越发生如此大规模的销售退回?草案及相关公告并没有披露。到底什么原因导致启创卓越2014年发生合同违约金损失107.46万元，并且2015年继续发生合同违约金损失73.88万元?这还不是最糟糕的事情。2014年、2015年、2016年1-3月启创卓越坏账损失分别为657.39万元、1055.77万元、-61.16万元。一家规模并不大的公司发生巨额的非常损失、合同违约金损失、坏账损失，这不是一件很奇怪的事情?公告对此竟然只字不提，更是奇怪。

草案只是宣称，启创卓越专注于为行业用户提供私有云信息化解决方案，并已经积累丰富的行业运营经验和客户资源。区别于跨国企业和IT巨头，聚焦重点覆盖的行业，更能灵活适应行业用户复杂的信息环境和需求。从发布草案至完成过户，不用一个月时间，木已成舟。

在信息披露方面，华和万润及中科智能均披露了扣除非经常性损益后的净利润，唯独启创卓越没有披露。

启云科技的暴利迷雾

启创卓越于2014年4月对天津启云科技有限公司(下称"启云科技")增资600万元，获得其60%股权;同年6月，公司收购剩余少数股权权益，获得其100%股权。启云科技2014年1月1日至4月1日(合并日)实现营业收入1942.08万元，实现净利润1302.24万元，销售净利润率高达67.05%;2013年1月1日至4月1日实现营业收入797.56万元，实现净利润-247.61万元。

神奇的启云科技在2013年第一季度亏损247.61万元，次年的第一季度实现盈利1302.24万元，什么业务这样暴利?以四个季度简单推算，启云科技一年的净利润在5000万元左右，但启创卓越2014年全年的净利润只有1017.98万元，如果没有启云科技，启创卓越恐怕还要亏损好几千万。

业绩爆发性增长假象

2015年业绩爆发性增长以及2016年第一季度的盈利，只不过是启创卓越通过调节费用造成的假象。

2014年、2015年、2016年1-3月，启创卓越期间费用占营业收入的比重分别为24.59%、18.57%、16.24%，总体呈下降趋势。

销售费用中的广告宣传费下降最多，2014年、2015年、2016年1-3月广告宣传费分别为540.20万元、45.30万元、零元，启创卓越已经不用广告宣传?然而预测数据显示，2016年4-12月广告宣传费预计为195.07万元，2017年至2021年逐年增加，2019年达到284.30万元，2021年达到336.76万元。

管理费用中的办公费用莫名其妙地大幅下降。2014年、2015年、2016年1-3月，分别为331.89万元、213.77万元、27.30万元。

2016年1-3月，除了销售费用中广告宣传费为零、办公费用27.30万元外，房屋物管费2.85万元，只有2015年的2.83%;管理费用中的折旧费及摊销8.36万元，只有2015年的9.16%。

2015年末及2016年3月末，启创卓越应交税费余额分别为839.85万元、1009.62万元，其中企业所得税分别为287.74万元、479.92万元，增值税分别为535.97万元、511.78万元。2014年、2015年、2016年1-3月，按税法及相关规定计算的当期所得税分别为77.19万元、62.62万元、193.15万元，合计332.96万元。可以看出，2016年3月末企业所得税欠税金额远远超过2014年以来产生的企业所得税，启创卓越已经多年没有交企业所得税了。

2015年销售费用、管理费用中的工资及福利费分别为1062.97万元、957.19万元，同比分别增长了305.14%、86.54%，而2015年营业收入的增幅为64.56%。据称，原因是由于人员增加、业务规模扩大奖金增加以及薪酬水平提高。

评估数据显示，营业收入2016年至2021年的增长率分别为28.15%、14.60%、12.70%、12.80%、12.30%、5.50%，净利润分别增长87.69%、22.72%、20.01%、12.63%、15.71%、6.34%，除了2019年外，其他年度净利润的增长幅度超过营业收入的增幅。营业收入能保持多年增长已经是很难的事情，如果净利润多年增幅都超过营业收入增幅更是难上加难。工资及福利费严重低估是其净利润多年增幅较高的主要原因，2016年至2021年，无论是销售费用还是管理费用，工资及福利费年增幅均为2%，远远小于2015年的增幅。

但为何2016年开始工资及福利费的增幅远远小于营业收入及净利润增幅?2021年营业收入预测为67351.74万元，比2015年增加了36906.08万元，增幅为121.22%;2021年净利润预测13310.05万元，比2015年增加了9835.8万元，增幅为283.11%;而2021年销售费用中的工资及福利费预测只有1197.07万元，比2015年增加了134.10万元，增幅12.62%。2021年管理费用中的工资及福利费预测只有1077.96万元，比2015年增加了120.77万元，增幅12.62%。

2014年、2015年、2016年1-3月，启创卓越支付给职工以及为职工支付的现金占营业收入的比例分别为6.13%、7.35%、6.13%，远远低于可比上市公司的平均水平。2013年至2015年、2016年1-3月，荣之联(002642.SZ)该比例分别为9.5%、11.72%、13.39%、17.84%，华胜天成(600410.SH)分别为17.73%、18.43%、16.60%、37.90%，立思辰(300010.SZ)分别为15.16%、14.93%、18.38%、37.90%。由于年终奖一般都会在第一季度发放，所以2016年1-3月的比例远远高于年度比例。然而，启创卓越的2016年1-3月反而比年度低，要么是多计收入，要么是少计工资，或者两者兼而有之。

从启创卓越预测2016年至2021年的营业收入及工资、福利费，计算出该比例分别为5.28%、4.70%、4.25%、3.85%、3.49%、3.38%，非常明显的直线下降趋势。但实际上这样情况很难发生，从上述可比公司来看，一般是随着营业收入的增加该比例会上升。因为工资水平逐年上升趋势并没有改变，为了留住优秀员工特别是核心员工往往需要付出优厚的待遇，为了防止竞争对手挖角或者优秀员工另立山头，公司都要付出相应的代价。

不难看出，启创卓越每年平均少计数千万的工资及福利费是预测净利润多年保持两位数增长速度主要原因之一，单单这一项，启创卓越的估值就虚增高达数亿之多。

华和万润实际营收不足，预测来凑

华和万润主营业务收入分为四大板块，包括系统集成、软件开发、产品销售及运维服务。

2014年、2015年、2016年1-3月，华和万润实现营业收入分别为6378.47万元、7821.52万元、1604.78万元，2014年及2015年增长率分别为16.50%、22.62%。草案显示，受产业政策及行业市场影响，华和万润销售收入增长迅速。然而2016年第一季度营业收入同比处于持平水平，不到2015年的四分之一，毫无迅速增长的迹象。

草案显示，综合对企业领导层的访谈及对企业历史年度经营状况分析和行业形势的判断，未来年度受构建平安城市、智慧城市的积极产业政策影响，华和万润借助良好的地域优势，在类似项目的承接上保持着较高的竞争力。评估人员预测2016年4-12月华和万润能达成的销售收入合计为8244.93万元。此外，考虑到评估人员现场工作日为2016年6月底，经分析判断后，华和万润2016年4-12月营业收入为12624.93万元。

2016年营业收入预测增长高达82%，经过2016年冲刺后，2017年增长速度大大减缓，只有22%，之后增速直线下降。2018年至2021年增速分别为18%、14%、10%、5%。

但是，2016年预测营业收入及净利润均会爆发性增长，职工恐怕开心不起来了，因为他们将不但享受不到公司业绩爆发性增长带来的福利，反而面临大幅降薪的尴尬。

2015年营业收入同比增加1443.05万元，净利润同比增加432万元，管理费用中的工资及福利费用增加了90.42万元。但2016年预测营业收入增加了6408.19万元以及净利润增加了2032.29万元，工资及福利费反而减少了59.11万元，从2015年的225.84万元下降至166.73万元。2016年1-3月实现营业收入1604.78万元及净利润181.60万元，工资及福利费还有81.59万元，而4-12月预测实现营业收入12624.93万元及净利润2397.69万元，但这9个月的工资及福利费只有85.14万元，月均仅仅9.46万元，而第一季度月均为27.20万元。营业规模急剧扩大及净利润暴增，员工工资和奖金不但没有同步增加，反而下降65.22%。2017年显得更加奇怪，营业收入及净利润继续增加，但工资及福利费只有116.21万元，又比2016年减少了50.52万元。而2018年至2021年分别为122.02万元、128.12万元、134.53万元、141.26万元。预测2021年营业收入比2015年增加了19051.21万元，而2021年的工资及福利费比2015年还少84.58万元。

相比之下，销售部门的日子可能好过一些，至少总额还是增加的。2014年、2015年、2016年1-3月，工资及福利费分别为24.82万元、29.89万元、7.77万元，预测2016年40.28万元，比2015年增加了10.39万元，以后每年都递增，2017年至2021年分别为62.37万元、81.87万元、103.16万元、108.31万元、113.73万元。

就这样，一家净利润本来只有百多万元的华和万润，通过神奇的预测，未来年净利润可以超过5000万元。

出让方承诺，华和万润2016年度至2018年度三个会计年度累计实现的净利润数额不低于9700万元，从而得以3.6亿元的天价卖给上市公司，出让方立马发财致富。在实业难干的今天，恐怕天底下也没有比这更好的致富途径了。

中科智能奇怪的坏账损失及新业务

中科智能的主营业务主要为安保系统集成业务，主要分为智慧建筑、智慧交通和智慧医疗三大业务模块。

2014年、2015年、2016年1-3月，中科智能实现营业收入分别为1.76亿元、2.41亿元、1.24亿元，累计实现营业收入5.41亿元;实现净利润分别为1184.80万元、1435.76万元、1393.12万元，累计实现净利润4013.68万元;坏账损失分别为-464.75万元、246.21万元、-230.78万元，合计-449.32万元;坏账损失贡献约10%的净利润。

2014年末、2015年末和2016年3月末，中科智能应收账款净额分别为8492.29万元、9330.60万元和9416.88万元，其他应收款净额分别为12033.55万元、6649.79万元、7830.70万元。从应收款项来看(应收账款净额+其他应收款净额)，2014年末金额最大，为2.05亿元，却冲回坏账损失464.75万元，金额第二的是2016年3月末，为1.72亿元，冲回坏账损失230.78万元，而金额最小是2015年末，却计提坏账损失246.21万元。从销售回款情况来看，2015年回款最好，销售商品、提供劳务收到的现金24439.82万元，为营业收入的101.22%;2016年1-3月为12347.68万元，为营业收入的99.62%;2014年为14976.40万元，为营业收入的85.22%。从其他往来回款来看，2015年也是最好的，收到其他与经营活动有关的现金为7852.76万元，而2014年、2016年1-3月分别为1267.67万元、1146.20万元。2014年支付其他与经营活动有关的现金最多，为3424.64万元，2015年、2016年1-3月分别为3137.14万元、2150.32万元。回款最差、应收款项金额最大的2014年计提坏账损失最少，而回款最好、应收款项最少的2015年计提坏账损失最多。中科智能很可能通过奇怪的坏账损失来调节利润。

此外，新业务也发展神速。2014年，智慧建筑业务贡献96.14%的营业收入及96.81%的毛利;到了2015年，两项比例分别为73.34%、63.89%，2016年1-3月下降至44.70%、30.31%。而智慧建筑业务及智慧医疗业务神速发展，并且毛利率越高的业务发展越快。2016年1-3月，智慧建筑业务、智慧交通业务、智慧医疗业务占营业收入的比例分别为44.70%、24.93%、30.37%。2015年才开张的智慧医疗业务以30.14%的毛利率位居三大业务之首，远远超过智慧建筑业务(毛利率13.40%)和智慧交通业务(毛利率18.53%)，2016年1-3月智慧医疗业务贡献毛利1129.74万元，占比46.32%，几乎是智慧建筑业务(毛利739.38万元)和智慧交通业务(毛利570.08万元)之和。

在营业收入快速增长特别是新业务神速发展的同时，中科智能的销售费用却出现持续下降。虽然2015年营业收入同比增长37.40%，但销售费用从2014年的75.33万元下降至51.79万元，降幅31.25%;2016年1-3月营业收入约为2015年一半，而销售费用为6.61万元，为2015年的12.76%。销售费用主要为业务招待费、差旅费、办公费。2014年、2015年、2016年1-3月，差旅费分别为30.96万元、17.92万元、2万元，业务招待费分别为35.74万元、27.18万元、2.78万元，按照这样的趋势，中科智能已经发展到不用出差、不用招待就可以获得业务的境界了。

但是，为何销售费用没有职工工资?中科智能没有销售部门?开拓业务既不需要业务员，也不需要客服人员?

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