保险行业业绩压力持续

前三季度上市保险公司净利润下降32%，降幅较中报(-36%)略有收窄，主要由于去年Q3单季基数较低。未来寿险业绩仍有下行压力：一方面，利率下行(10年期国债收益率仅2.7%)+高收益固收资产缺乏，而保险负债端的资金成本尚未开始显著下降，保险公司利差空间受到挤压;另一方面，国债利率750天移动平均快速下行->准备金折现率下调->准备金上升->侵蚀保险公司2016年至2018年利润，尽管保险公司可以通过上调流动性溢价假设以抵消部分影响，但是预计难以完全对冲全部影响。

市场普遍担忧利率下行导致保险公司投资收益无法覆盖负债端资金成本。根据公开的EV和NBV数据测算：上市公司存量保单负债成本平均约2%，新业务成本平均约1.6%，其中，中国平安存量/新业务成本为0.8%/1%，大幅领先同业，主要由于公司个险渠道业务占比大+业务品质高(定价利率较低)。目前长期国债收益率2.7%至3.0%，即使大保险不配置风险资产仍享有约1%的利差，利差损概率很低。同时，1.6%左右的新业务成本将驱动未来总体负债成本继续下行。长期来看，上市保险公司凭借负债资金成本低的优势，在低利率环境中仍将保持较强盈利能力。

中国市场利率2014年开始进入下行周期，同一期间，保险业的利率市场化进程开始(2013年

至2015年政策先后放开传统险、

万能险、分红险利率上限)。在利率下行过程中(2014年至2016年)，利率市场化带来的竞争压力阻碍行业主动下调产品成本：2016年开门红大量销售的高成本业务(4.025%定价利率年金)表明多数公司迫于利率市场化的压力维持较高的利率以保证保费规模的高增长。这种"高息揽存"的模式加大了行业未来利差损风险，难以长期持续，预计大保险将在2017年开始主动降成本，包括调整定价利率、分红率、万能险结算利率。

在投资建议方面，目前保险行业估值约1.05倍16PEV，处于历史底部，利率下行预期+业绩下滑持续压抑估值向上空间。业绩方面，准备金折现率变动将对上市保险2016-2018年账面利润带来较大直接影响，预计2017前3季度该影响达到高峰之后行业业绩将出现拐点，打开估值上行空间。政策方面，随着个税改革推进，个税递延型养老险的配套政策环境接近成熟，2016年末-2017年出台预期强烈，预计每年千亿级别增量保费将催化行业估值。建议关注安全边际最高的中国平安和业务成本边际改善显著+弹性优良的新华保险。