震荡市走向牛市

2017年上半年将延续震荡走势，下半年市场有望站稳3500点，从震荡市演变为牛市。

近期保险投资监管从严，短期资金偏紧，以及对经济基本面的担忧，市场短期处于休整期。

第一，保险投资监管从严。从2016年12月3日证监会主席刘士余批评某些险资举牌开始的一系列事件席卷资本市场，如今，事件余温还未冷却，需等待真正的解决办法。长期来看，险资加仓股票是趋势，据保监会数据统计，险资中股票、基金占比从2016年1月的13.6%已经上升至最近的14.4%，而短期监管从严会有一定的负面影响。

第二，资金偏紧的格局并未消退。在美联储加息以及资金面偏紧的格局下，近期债券市场下跌明显。经历了央行MLF、公开市场操作净投放后，资金面偏紧格局略有缓解，不会恶化成2013年"钱荒"的悲剧，十年期国债收益率从高点的3.37%下行19BP至3.18%。但中央经济工作会议中提到要防风险、降杠杆，短期货币政策应该不会转向宽松，偏紧的格局仍会存在，未来还需跟踪债券市场资金面的反应和消化情况。

第三，对经济基本面的担忧。据报道，中央工作经济会议认为6.5%不必成为经济增速预期目标底线。通过敏感性测算，未来4年每年实际GDP增速只要能在5.8%以上，2020年GDP相比2010年能实现翻一番，所以事实上确实6.5%的底线没有那么严苛。

刻画实体经济基本面可从GDP、工业增加值、上市公司收入增速的角度，横向比较三者，可以看出后两者波动更大，能够更敏感地反映真实的需求变化。GDP当季同比从2016年一季度至今已经连续三个季度稳定在6.7%，而工业增加值于2015年2月跌到最低的3.6%后逐渐企稳反弹，2016年11月为6.2%，全部A股收入同比也于2015年三季度的-5.4%见底回升，2016年三季度为8.1%，两者均已出清，最坏的时候已经过去。

2014年以来，股市经历了一个完整牛市-熊市-震荡市的周期。2014年年中在利率下行和改革预期提升的双重驱动下，股市从结构性行情步入全面牛市，2015年6月，在去杠杆的作用下牛市结束，股市先后经历了三轮暴跌。2016年1月底上证综指跌至2638点后，熊市结束，市场步入震荡市。

展望2017年，我们认为上半年仍会延续目前的震荡走势，下半年随着企业盈利不断改善和改革政策不断落地，市场有望站稳3500点，从震荡市演变为牛市，主要逻辑有以下三个方面。

第一，资产比较，A股是一个优良品。首先，比较各市场证券化率、估值的历史分位，A股不高。A股证券化率仅61%，加上海外中资股87%，美国(除非美)为139%，英国为122%，日本为115%，全球平均为92%。看绝对估值PE(TTM，整体法)，主板18倍、中小板52倍、创业板67倍，主板不高，中小创不低。比较各市场当前PE自2005年以来百分位水平，A股主板为18%、中小板为46%、创业板为32%，而标普500为53%，纳斯达克为25%，英国富时100为40%，德国DAX为21%，日经225为38%，印度国家证交所指数为74%，A股估值历史分位不高。而沪港通和深港通开通，未来A股也将纳入MSCI，全球投资者将提高A股配置比例。

其次，国内大类资产比较，股票性价比更好。2015年6月高点至今，股指相比高点仍然打了六折，而一线城市房价涨幅达36%，黄金涨幅30%左右，商品期货普遍上涨50%以上。从大类资产投资回报率来看，国债和企业债收益率仍处历史低位，1年期理财收益率降至4.0%，余额宝收益率降至3.1%，全国商品房住宅租金收益率为2.7%左右，上证50和沪深300指数股息率仍高达3.2%、2.7%，前15只高股息率股的平均股息率已经高达6.2%。2012年后房市与股市跷跷板效应强，地产调控将强化资产配置转向股市。此外，各大金主资产配置压力巨大，已经悄然加配股票。目前，银行理财、保险资金分别为26.3万亿元、12.8万亿元，资产配置中权益类占比只有8%、14%，2016年以来银行理财资金委外增长、保险资金举牌不断，加大权益配置比例的趋势将强化。

第二，转型在途，新兴行业不断长大。经济转型中体现为产业结构的调整，过去30年中国产业结构基本上十年一次大调整，不同时代孕育不同的主导产业。主导产业从1990年代的消费制造到2000年代的工业制造，到2010年以来的信息化、智能化为代表的新兴行业。2010年以来虽然GDP同比增速不断回落，产业结构在不断优化，第二产业占比从46%降至39%，第三产业占比从44%升至54%。

股市中新兴行业的市值和利润占比明显上升，2010年一季度至今，新兴产业市值占比上升，信息技术市值占比从4%提高到10.7%，可选消费占比从6.6%提高到12.7%，医疗保健市值占比从3.2%提高到5.9%，而金融、能源行业市值占比下降，金融从30%降至21.6%、能源从17%降至6%。A股中可选消费+医疗+信息技术+电信的净利润占比从8.6%提高到15%，过去几年新兴行业净利润同比22%-25%，预计2017年仍能维持25%左右高增长。剔除并购个股后，中小板、创业板2016年前三季度净利润同比分别为27%、28%，内生式增长高。

第三，改革深化，传统行业逐步蜕变。2016年商品价格普遍上涨并非简单的货币现象或供给侧改革，折射出传统行业供需力量已经发生变化，民企占比高的化工和造纸行业集中度高，钢铁、煤炭行政去产能快，说明有效的过剩产能没有想象中严重。自十八届三中全会全面深化改革以来，国改、供给侧改革围绕改革生产关系、解放生产力步步推进、层层深入。国企改革与供给侧改革结合，在煤炭、钢铁行业已经显现去产能效果，行业盈利回升明显，2016年三季度，煤炭、钢铁净利润同比及净利率分别为148%、6%以及140%、1%。

债转股是去杠杆的重要方式，是一种混改模式，供给侧改革和国企改革继续深化，在需求平稳的背景下，传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升，预计2017年A股传统行业(能源+原材料+工业)净利润同比20%-25%。预计2017年A股整体净利润同比为8%，结束4年的底部盘整，开始回升。

2016年投资主线是周期反转、价值重估，2017年切换为改革发力、成长回归。

周期股结束0-1进入1-N阶段弹性下降，绝对收益资金入场，价值股配置意义仍在，建议以稳健的价值股作为底仓配置，如家电龙头、地产龙头、汽车龙头、建筑中国际业务公司等，下半年加大券商配置。

2016年上半年国改进度放慢，市场整体预期较低，国改主题大幅跑输市场。2016年9月28日，国家发改委副主任刘鹤提出推进混改作为深化国改的重要突破口，10月10日，国务院发文提出债转股主要对象集中于央企和省属大国企，国企改革进入加速期。2017年"十三五"规划迈入第二年，并且将召开十九大，距离2020年实现全面建成小康社会的目标又近了一年，而改革才能释放活力，预计改革将加速。

2016年中小创表现落后，但中期看信息技术和新兴消费仍是本轮转型的方向，市场对中小创的顾虑在于高估值，但中小创高增长业绩促使高估值将逐渐被消化，按2016年前三季度净利润同比增速推算，一年后中小板PE/上证50PE、中小板PE/中证100PE值分别回落至3.8、3.5，创业板PE/上证50PE、创业板PE/中证100PE值分别回落至4.2、3.8，相对估值将回到2013年初水平。

2016年市场从熊市切换到震荡市，心态谨慎，2017年有望逐渐从震荡市过度到牛市，投资者风险偏好会提升，对成长性的要求会高于确定性，因为仍属于牛市的初期，有业绩的真成长才能胜出，类似2013年，而非2014-2015年主题概念类成长火爆，这类股票往往在牛市中后期的情绪高涨期才会表现，新兴行业中推荐影视娱乐、消费电子、光通信、物联网。

主题推荐国企改革、"一带一路"及油气链。2016年9月底，发改委召开混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改，国企改革步入深化的新阶段。

回顾历史混改各类型中引入战略投资者、股权激励对业绩提升力度较强，借壳、整体上市、各类激励等混改公告发布后超额收益明显，关注混改、资产整合、各类激励的国改组合。主题重视"一带一路"及油气链，"一带一路"已经进入2.0阶段，从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益。

海通证券 荀玉根/文