周期和资本的碰撞

预计上证综指2017年波动区间将位于2750-3550点，下半年市场环境将好于上半年。

盈利周期对股市的影响--逐渐由盛转衰

地产周期、基建周期、库存周期"三期叠加"带来2016年的宏观数据复苏。2016年，地产周期先上后下，虽然已开始回落，但仍处于高位；PPP大力推广，基建投资增速远高于总投资增速；工业企业产成品库存增速开始见底回升。

宏观复苏使A股在2016年进入盈利回升周期。A股整体2015年盈利增速是-2.4%，预计2016年盈利增速是4.1%；A股剔除金融2015年盈利增速是-17.4%，预计2016年盈利增速是16%，相比2015年明显回升。

预计2017年会再次进入盈利下行周期，原因包括：

第一，地产产业链景气下行的冲击。A股的构成大部分是传统周期性行业，而这些传统行业很多都在地产产业链上，预计地产产业链景气将在2017年进一步回落，历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏。

第二，库存周期的影响。从历史上来看，产成品库存上行周期一般是1到2年，在产成品库存上升的前期，企业盈利也同期回升，在产成品库存上升的后期，企业盈利会提前开始见顶回落。

第三，时间周期的限制。A股的盈利周期一般是三年，其中一年盈利回升周期，两年盈利回落周期。2016年的盈利已向上回升一年，因此从盈利的时间周期来看，2017-2018年应该是盈利回落周期。按照正常季节性，每年一季度利润环比四季度均会有所下滑。除非2017年一季度利润环比增速超过16%，才能使2017年一季度利润同比2016年进一步加速。

第四，工业品涨价对中下游行业毛利率的冲击。随着国内工业品持续涨价，PPI已经转正，受益于PPI回升的上游资源行业盈利有望继续改善，但是中下游行业成本端压力将逐渐增加，在PPI回升的后期，A股的毛利率和盈利增速趋于下降。

综上，预计A股总体2017年盈利增速会从4.1%下滑至3%，剔除金融盈利增速会从16%下滑至8%，预计创业板（剔除温氏股份）2017年盈利增速会从35%下滑至25%。

利率和风险偏好对股市的影响--下半年环境好于上半年

盈利、利率、风险偏好是影响市场的三大因素，盈利波动对市场的影响还将受到利率和风险偏好的扰动。2013年以后，盈利波动小于利率波动，"投资时钟"失效。

可以用股权风险溢价来衡量风险偏好，股权风险溢价越高，则风险偏好越低；反之亦然。

中国利率的长期趋势或将继续下台阶。海外经验来看，第三产业占比超过50%以后，GDP增速基本无法再突破7%。随着第三产业占比的不断提升，中国GDP的增长中枢还将继续下台阶。从美国和日本等国的经验来看，经济下台阶会带来利率下台阶。

2017年利率水平有望先升后降。上半年货币政策难以宽松，金融"降杠杆"收缩总量流动性，下半年随着经济增长和价格水平的回落，货币宽松空间有望打开。

2017年风险偏好有望先降后升。"调结构"和"稳增长"的矛盾抑制了风险偏好，在实体经济、去产能、汇率、利率、股市、楼市等各个领域，行政调控都开始介入，也会抑制风险偏好。2017年下半年"十九大"前后，或将成为重新提升改革预期的契机。"十八大"后，新一届领导班子大力推行改革转型，也曾经提升了风险偏好。

汇率贬值对股市的影响--严控资本外流是关键

中国自2015年以来，汇率发生过四次明显的贬值，股市表现为两跌两涨。其中，2015年8月份和2016年1月份股市下跌，2016年5-6月和2016年10-11月股市上涨。

从海外经验看，汇率与股市的关系表现为四种典型模式。

模式一：货币宽松，汇跌股涨--日本案例。

日本2012年10月-2015年5月期间汇跌股涨，日元兑美元贬值35%，日本股市涨幅高达130%。

模式二：贬值刺激出口，股市上涨--德国案例。

德国1995年中1998年期间汇跌股涨。期间德国马克贬值25%，德国的经常项目改善比较明显，德国DAX指数上涨180%。

模式三：资本外流，汇股齐跌--印度案例。

2008年，印度卢比贬值超过20%，印度孟买SENSEX指数下跌超50%。不考虑2008年9月份金融危机爆发影响，2008年上半年印度卢比也贬值8%，股市下跌30%。

由于2007年美国次贷危机引发全球金融市场动荡加剧，投资者担忧新兴市场货币贬值，因而资本陆续从印度流出。汇率贬值预期下，资本外流会同时导致汇股齐跌。

模式四：贬值导致加息，股市下跌--俄罗斯案例。

2014年7月至2014年年底，俄罗斯卢布贬值超过40%，俄罗斯RTS指数下跌超过50%。

2014年，俄罗斯国内通胀不断走高、储备资产不断下降，俄央行在一年内七次加息，尤其是2014年12月16日凌晨（即第七次加息）俄央行一次性提高650个基点，将基准利率从10.5%提高至17%，当日俄罗斯RTS指数甚至一度下跌20%。

就A股影响来看，严格控制资本外流是关键。货币政策受到经济增长、通胀、资本外流等多因素影响，我们预计在2017年下半年，经济增长和通胀水平会同时下行，从而打开货币政策宽松空间。但如果届时发生了严重资本外流，则货币政策宽松将会受到极大限制。

由于人民币实际有效汇率贬值幅度不大，因此对出口提振作用有限。"8.11汇改"以来，人民币相比美元已贬值近13%，但出口并未因此受到提振，原因在于人民币实际有效汇率指数只下降了7%，远小于人民币兑美元的贬值幅度。2002-2004年，在人民币实际有效汇率持续下降时，对出口的刺激作用更大。

虽然贬值会提升一些原材料进口价格，但由于宏观数据由强转弱，国内整体价格水平可控。如果严控资本外流，那么人民币兑美元贬值对A股的影响不大。但如果观察到外汇储备的非正常性大幅下降，那么就会对A股构成风险。

综合判断：2017年上半年仍存风险，下半年有望迎来转机

综合盈利、利率、风险偏好影响，2017年下半年市场环境好于上半年：盈利逐季回落；利率先升后降；股权风险溢价先升后降（即风险偏好先降后升）。汇率贬值如果引发严重资本外流，将对以上判断构成风险。

预计上证综指2017年波动区间将位于2750-3550点。预计2017年上证综指的估值中枢是15倍PE，在3%的盈利预测下，对应中枢点位是3160点；预计估值波动的区间是13倍PE到17倍PE，在3%的盈利增速下对应点位区间是2738-3581点；预计盈利增速波动的区间是-10%到15%，在15倍PE下对应点位区间是2761-3528点。

结构配置--周期和资本的碰撞

虽然2017年宏观数据趋于回落，但是在上半年工业品仍有涨价压力。工业品价格上涨一般滞后于经济周期，周期性行业的库存处于2011年以来的最低水平，低库存带来涨价压力。若"供给侧改革"在2017年继续加强推进，也会给部分工业品带来涨价压力。

不受调控影响的涨价品种：有色金属、化工子行业、造纸。有色金属定价权不在国内，因此涨价不受行政调控影响；化工一些子行业市场化程度较高，且库存处于低位，涨价也不受行政调控影响，建议关注磷肥、氯碱、涂料、涤纶等；造纸供给收缩较为彻底，库存处于低位，涨价也不受行政调控影响。

2017年下半年或将进入"量价齐跌"的周期环境，"保增长"压力加大，PPP项目和"一带一路"可能在2017年下半年进一步加码。建筑和环保直接受益于"保增长"加码，而其PB仍处于历史较低水平，建议关注。

从投资者结构看，一般法人和机构的持股比例不断上升，个人投资者持股比例收缩。

2006年以来，个人投资者持有的流通市值占A股总体比重从85%萎缩到43%，一般法人和机构持有的流通市值占A股总体比重则从15%上升到57%。资本的力量已经在改变A股的风格。

2015年以前，主板和创业板的重要股东都是净减持。2016年出现了一个重要变化：创业板重要股东继续净减持，但主板首次出现了净增持。同时，金融资本和产业资本明显加大了二级市场"举牌"力度。

2016年2月以来，主板表现明显好于创业板，创业板相对主板的相对PE已回落到2013年5月的水平。

投资者可以追随资本偏好，寻找受益行业。而资本偏好的股票股权特征为股权分散，财务特征表现为稳定增长、高ROE&低PB、经营现金流充沛、高分红。

投资者据此可以建立基于ROE、PB、分红、经营现金流的综合打分体系，得分最高的行业包括高速公路、银行、电力、机场、白色家电。

海通证券 陈杰 郑恺 廖凌 曹柳龙/文