恒隆地产致股东函 | 陈启宗：让我们继续静待寒冰融化)

2017年9月19日，恒隆地产发布2017年中期业绩报告。受益于零售市场复苏及香港楼市的强劲表现，上半年恒隆地产收入微升至港币63.58亿元。股东应占纯利跃升30%至港币38.30亿元。

一如过去26年撰写了100多篇《致股东函》，2017年中期业绩报告中，恒隆集团兼恒隆地产董事长陈启宗先生继续用自己的文字与股东交流。

在《致股东函》中，陈启宗对过去几年的经济寒冬做了深入剖析。他认为过去六年经历的重重难关就好像一场"完美风暴"，要想为经济重新注入新活力，就需要将过去积累的库存去掉，同时要加强进出口对外贸易、施展公共投资的魔法，充分利用个人消费等优势。

在奢侈品零售方面，陈启宗相信寒冰经已融化。尤其上海恒隆广场收入增长23%、零售额上涨29%的突出表现，让其觉得复苏强劲。

展望未来，陈启宗透露恒隆于香港大量购入土地发展住宅的可能性不大，因为太多土地竞投者推高呎价。随着香港住宅库存的销售，恒隆将会逐渐成为租赁业务主导的公司，并有意在内地购入更多土地，扩展租赁组合。

此外，陈启宗提及，恒隆还会推售豪宅单位，配合内地租赁项目发展，虽然前者的盈利贡献相对于恒隆的整体业务而言预期不大。但不排除恒隆有一天在豪宅市场上大展拳脚。

以下为陈启宗先生亲笔撰写的恒隆地产有限公司2017年中期报告致股东函全文，观点地产新媒体继续第一时间新鲜呈现，以飨读者。

业务回顾

一年前，本人曾在此提及中国经济的寒冬有温和回暖的迹象，尤其在奢侈品零售方面。及至今年1月，本人对市场前景更为乐观，但仍不欲妄下定论，现在本人相信寒冰经已融化。

我们上海物业的奢侈品租户的零售额录得强劲增长，通常从一线城市开始的经济复苏，极有可能扩溢至其他城市，部分但并非所有品牌正开始再次扩充业务。

基于租赁合约的性质，租金收入尚未反映零售增长，但有关增长势必出现。

过去六年，我们经历的重重难关就好比一场"完美风暴"。这次与1978年年底国家市场开放以来，过去的所有经济低潮不同，历时最长。

刚过去的经济低潮虽然部分源于政府政策，但仍以经济因素为主。实施多年的宽松货币政策导致产能过剩、商品及工业制品库存过多等问题，所有这些因素都会带来调整。

这次调整还有至少一个不同之处，以往政府均竭尽所能振兴市场，而且大多取得成功。这次政府却未有强势介入，显然认为不需要过度干预。

导致经济放缓还有其他原因，其一是出口增长减弱。国际贸易本地化相信是一大主因，这点在本人六个月前撰写的致股东函中已提及。

另一个与我们行业相关的具体因素，有说是店铺空间供应过剩。举例而言，在我们早年继上海后发展的沈阳市，其零售面积据悉较悉尼和墨尔本提供的总和还要多。可幸的是，沈阳市内属世界级的购物中心寥寥可数，而我们占了其中两座--市府恒隆广场及皇城恒隆广场，它们分别属奢侈品及副奢侈品类别，所有其他我们有营运业务的城市也有类似情况。

另一方面，国际顶尖时装品牌业务亦在2000年代末期过度扩展;至少他们扩张步伐太快。在反贪腐措施和随后的市场萎缩影响下，品牌被逼匆匆关闭部分分店。若静待市场增长数年，品牌之前扩张的业务规模或算合适，但现在时机未成熟。本人可以想像一众品牌的高级管理层经历的心灵创伤，至于他们是否已恢复便不得而知。

上述同时出现的两个现象--零售空间供应过剩和时装品牌过度扩张--导致一些不健康的经营手法出现。购物商场业主为了争取有限的奢侈品品牌租户进驻，主动提供或被要求宽免租金，又以巨资改善租户设施。这样业主要承受的风险极大，而零售商承受的风险则极少，他们大可随时结业离场。部分国际顶尖品牌只因免租优惠而在劣质物业开店，此举令人大感惊讶。若市况转差，他们大可轻松离场，购物商场业主可谓束手无策。而事实上，时装品牌自身的商誉亦会因此受损，对品牌资产百害而无一利。

在这样的市场条件下，只有我们此等最佳的世界级购物商场才能免受上述经营手法影响。即使没有提供此等匪夷所思的条款，顶尖品牌仍然选择在我们旗下的购物商场开业，因他们深知在此可有更高零售额。

"完美风暴"的另一方面与离岸购买奢侈品有关，内地与西方国家之间的税项和价格存在差异。其中一家国际顶尖时装集团的年报曾指出，尽管全球销售额近四分之一来自内地顾客，但在中国境内(香港除外)进行交易的仅占购买总额的5%至6%。直至两年前人民币走势持续强劲，令海外购物更形吸引，也使问题更趋严重。

过去数年，电子商贸发展一日千里，夺走了实体商店的部分市场份额。此现象促使"实体商店已死"之说不胫而走。纵然这种预测难言准确，但人们亦不应掉以轻心，忽视这种新销售模式的影响。一个市场的各类产品，其线上与线下的销售比率终究会趋向稳定。可幸的是，一如本人过往剖析的原因，我们此等顶级购物商场所受的影响必定较小。

社会心态在"完美风暴"中亦发挥了作用。当职位创造及/或薪金增长缓慢时，市民对前景欠缺信心，消费自然减少。楼价增长速度周期性放缓令情况恶化，由此所造成的负财富效应可以很严重。

值得一提的是，中国经济放缓对全球的影响。数十年来，有说只要美国经济"打喷嚏"，世界各国便会"感冒"，部分更会"感染肺炎"，这就是全球化的本性，现在这种说法放诸中国也适用。

商品充裕的经济体如澳洲所受的冲击最大，能幸免的国家少之又少。全球各国都在祈求中国经济复苏。此情此景，在20年甚或10年前实是难以想像!再者，中国经过20年至30年迅速的财富积累，其个人消费无可避免会增加，这绝对有利我们的业务发展。

那么有何因素促使中国经济复苏呢?当中的内在因素远较外在因素重要，正是中国修整了内部问题，才能为经济注入新活力。

首先，库存会随着时间消耗。减少库存和移除多余产能，配合整体市场去杠杆化，以及将贷款重新分配予高生产力的投资项目，自可为整体经济带来积极正面的影响。

国际方面，2013年国家主席习近平提出的"一带一路"倡议正开始带来成果，而且不仅中国受惠。去年一位巴基斯坦前首相向本人透露，当地正获注资约400亿美元，以发展港口、道路和铁路等设施;可见"一带一路"让各界受惠。本人建议读者细阅母公司恒隆集团有限公司的致股东函，内有详尽阐释。

第二，进出口对外贸易均有改善。政府加强主要贸易经济及人民币弱势，绝对有助出口增长的复苏。

第三，向来是经济动力之源的公共投资，再一次施展魔法。西方国家认为没有任何经济体系可永远依赖公共投资带动经济增长，此说所言甚是。然而，中国对基建的需求殷切而庞大，离饱和程度甚远。在众多基建投资项目中，单以改善环境为例，就需耗费数千亿，甚至数万亿元人民币。

第四，个人消费规模持续扩大。事实上，我们仰赖的奢侈品业务表现出众，零售增幅最高。由于薪酬持续增长，高学历人士尤甚，因此纵使经济放缓五年至六年，也没有拖慢城市居民人数增长的步伐。现在他们都是高价商品的潜在消费者。最近住宅楼价上升亦利好市况。

高端商品市场似乎已停止跌势，现时我们看到的是正常市况下的真正需求。市场起跌难免，但总体而言，我们或会见证日后持续多年的升势。现时的升幅既属系统性质，也属周期性质。

就零售市场复苏而言，香港落后内地大概一年。12个月前本人曾撰述，一线市场如上海的市况稍有反弹迹象。现时我们看到香港的市况也一样。至于未来香港市场如何持续升势和升势有多强劲，则有待观察。

纵然近年本地市场疲弱，但我们仍表现超凡，主要由于我们能在情况恶化前及早采取资产优化措施，故我们似乎能逆市上扬稳步增长，而其他人则停滞不前。但多年来的超水准表现却导致租金高企，是以更难保持强劲升势。因此，我们的业务增长率或趋温和。虽然这与直觉相悖，但仍属理性。

香港零售业务的"新常态"是另一重点所在。多年前内地旅客涌现，令租金水平大幅飙升。业内人士均洞悉中国不仅是外游人数最多，亦是人均旅游消费最高的国家，可惜香港对大部分旅客而言不再是首选的购物目的地。

当这群富有的消费者开始转战台北、东京或首尔等其他地方，本地的零售商再也不能承受他们和业主都习以为常的极高租金，过往鲜见的空置店铺现象开始出现。人们不久便要向现实低头，接受租金水平较以往低的新常态。某些物业的租金，其下跌百份率更见明显。幸好我们的香港租赁组合向来以本地消费者为主，故此所受影响不大。

在此背景下，我们在过去六个月的表现尚可接受。香港和内地的租金收入以本地货币计上升1%。由于人民币较呈报之货币(港元)贬值5%，内地收入下跌4%，导致整体组合的收入倒退2%。香港和内地分拆贡献分别为香港49%及内地51%。整体租赁边际利润率微升至76%，当中香港的租赁边际利润率为86%，而内地则为65%。

上海的恒隆广场的表现最佳，其收入增长23%，而零售额则上涨29%，可见奢侈品零售市场表现正如本人前述般复苏强劲。购物商场最近完成的优化工程，进一步带来亮丽业绩。

同处上海的港汇恒隆广场刚启动大型优化计划，成本逾港币8亿元，预期于2019年年底完成。至今优化范围占零售空间的19%，总面积最多可达31%。过去六个月的租金同比上涨9%，零售额同比上升7%。所报收入的7%跌幅仅由于购物商场现正进行的资产优化计划所致。

上海以外的零售额皆节节上升，与去年同期及半年前比较均见增长。即使部分物业租金收入因租金下调压力的余波而减少，但市况仍呈良好迹象。几乎所有项目的出租率均有改善，租户进驻成本则轻微下跌或维持不变。

诚如过往报告阐述，济南的恒隆广场现在是一座成功的购物中心。天津的恒隆广场也表现不俗，并逐步改善。管理层的不懈努力获得成果。本人期望于不久将来我们的收入总额和溢利均有所增长。

过往我们关注的焦点有两个：沈阳的市府恒隆广场及无锡的恒隆广场。现时，关注焦点只剩一个。无锡的恒隆广场的难题不单基本上已圆满解决，而且已重拾升轨，并表现理想。将于2019年年底落成的第二幢办公楼，应能进一步提升业务表现。沈阳的市府恒隆广场则仍需要加倍努力，本人有信心它最终能够扭转劣势。新开业的大连的恒隆广场大有进步空间，但已稍见成效。

我们在上海的办公楼表现尚可接受。两幢新落成的办公楼，一幢位于沈阳的市府恒隆广场，另一幢位于无锡的恒隆广场，其业务令人满意。我们应可于年底或不迟于明年初租出全部或近乎全部单位。我们放弃部分表现较弱的租户，只为以更优秀租户取代之。现在我们可为获得中西方国家的一些最大型企业进驻而自豪。办公楼现时占内地总租金收入约22%。

我们当初进军内地市场时，此资产类别只作为购物商场这主要业务的辅助。在某程度上，这仍然正确。然而，我们对办公楼业务日益重视，甚至可把它视作独立业务，亦不排除更着力发展。地价以外，发展新项目的标准与购物商场相同：只选最佳城市和最佳位置。

受惠于香港楼市的强劲表现，我们陆续售出更多住宅库存，而且获利甚丰。与去年同期比较，我们售出的单位较少(198个单位对比去年的228个单位)，但收入上升5%，而营业溢利上升18%。边际溢利从58%升至65%。我们已售出君临天下最后一个单位，结束可能是我们史上最长、历时14年的自愿销售企划。这项目或许亦打破另一纪录，成为香港利润最高，或至少是其中一个利润最高的地产项目。

内地物业重估的轻微亏损被香港的重估收益抵销，股东应占溢利上升30%，每股盈利亦相应增加。由于利息收入和利息支出资本化较低，股东应占基本纯利及每股基本盈利分别减少4%和3%。

各城市的工程进度均可接受，纵然有少许延误。2019年将会是我们非凡的一年，我们将平均每隔一个月就有一个项目完成，本人会在稍后详述。

展望

在截至2011年6月财政年度年报内的致股东函中，本人曾提及2012年开始，集团极可能进入辉煌时期。此说是基于市场并无重大冲击的假设，可惜过去六年的实际市况并未如预期。然而，当管理层近日严正审视我们一直定期检讨的业务策略，我们仍然坚信我们未来数十年的前景一片光明，而在内地的发展尤其蓬勃。

诚如本人定期撰述，个人消费将成为经济发展的主动力。我们已处于最佳位置，迎接个人消费带来的无限商机。

这意味即使出现如过去六年般无可避免的周期性经济下滑，拖慢发展速度，它也不会亦不可能彻底改变我们的发展路径。坦白说，最近的熊市并非管理层最关注的事，毕竟我们在这段时期基本上并无负债。我们的首要任务并非抵御市场逆境所带来的影响，而是在内地建立世界级管理团队，以配合我们在国内数一数二的业务策略和商业物业组合。我们必须妥善掌握软件发展，就如过去数十年来完善地发展硬件一样。换言之，过去数年我们的主要策略不限于防卫，但求能在市道低迷的情况下生存;反而是采取主动攻势，为迎接未来无限机遇而秣马厉兵。

在极为疲弱的市况下强化管理团队，无疑是一项严峻挑战。正如我们的行政总裁、曾任航空公司行政人员的陈南禄先生曾表示，在半空中更换飞机引擎是一项令人窘迫的举措!尽管如此，本人欣然向各位汇报，外围经济环境终于逆转，并有望在可见的将来持续良好势头。更重要的是，我们现有的团队与2011年经济开始放缓前相比已截然不同。当然，建立团队的工作尚未完成，但进展理想。

我们最近一次在2010年11月配售股份时，市场正处于高位。此后一年内，中国经济开始下行。整体股市受挫，我们的股价亦难幸免，后者更持续低迷。本人怀疑近年的弱势，部分源于市场对我们能否在其他内地城市再创如上海般的传奇存疑。本人深明个中因由。

现时情况已大为不同，市场经已复苏，我们的努力亦见成果。撇除新落成的大连的恒隆广场，及沈阳的市府恒隆广场，所有商业综合项目已解决了初期营运普遍遇到的问题。根据业内普遍情况，购物商场开业后通常需时四年至五年才能稳定新设施的业务;我们的项目大致符合发展进度，例如分别于2013年及2014年开幕的无锡的恒隆广场及天津的恒隆广场，现在两者的业务均表现理想，并预期来年渐入佳境。

具体来说，虽然过去数年我们的内地业务面对疲弱的市况，但是我们自2010年起，租金收入连带溢利已大概翻了一番。展望未来五年至七年，除非遇上不可预计的情况，上述数字相信能够再度倍增。结合以下三项因素可得出此结论：市场持续复苏和扩展，现有物业组合进一步改善和稳健增长，以及增添新物业。

2010年至2016年间的新发展项目相继落成--除2015年外，我们每年各有一座，共六座购物商场落成开业，及于2014年和2015年各有一幢新办公楼落成。有别于此，我们未来的新物业大部分将于2019年落成，而其余的将逐步增建。我们预期昆明的恒隆广场及武汉的恒隆广场将于2018年第四季度至2019年年底之间开业。两座物业的摩天办公楼约于一年后投入运作，其住宅大楼将紧接落成。

此外，沈阳的市府恒隆广场的康莱德酒店亦预期于2019年落成，将提供315间客房。虽然我们预计这家酒店不是溢利的主要来源，但其存在可配合办公楼和零售空间的发展。无锡的恒隆广场第二幢办公楼亦将于随后落成。同年底，上海的港汇恒隆广场的优化工程将会竣工。(约在同一时间，香港的山顶广场的改建工程亦将完成。)

倘我们于短期内落实兴建沈阳的市府恒隆广场第二幢办公楼，新增空间预计最早可于2020年投入运作。沈阳的市府恒隆广场、无锡的恒隆广场、昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场旗下的高层住宅单位的发展策略亦相同;此等住宅单位都将被放售。

在此等发展计划下，我们预期内地的租金收入约在未来五年应有相当的升幅。此后，我们有望在租金方面获得可观的稳健增长。这是为何我们的管理层相信，市场周期跌幅或会延迟但不能阻止前述的黄金时代来临的原因。我们的未来依然一片光明。

现在，让我们继续静待寒冰融化。除非出现"黑天鹅事件"事件，中国的个人消费市场未来数年应可进一步增长，当中以奢侈品业务的增幅尤为显着。二线城市的表现将如上海等地般有回暖迹象。

过去数年香港的零售租金逆市上升，造成租金基数高位。因此，就我们于过去六个月所见，我们的业务增长率或趋温和。尽管如此，我们预期租金仍有上调空间。

我们有望于短期内售出浪澄湾全部余下单位。蓝塘道23-39若干幢半独立屋亦可能找到买家支持，预期溢利应颇为理想。至于增补土地储备方面，本人对未来一、两年取得成功仍然保持乐观，惟只限于内地商业地块。

恒隆于1960年成立，时为纯房地产开发商。集团迅速地累积丰厚财富，短短数年间已可能成为了行内最大的华资地产集团。约在1970年，集团在九龙旺角区收购租赁物业，不久更扩展至香港岛铜锣湾区，至今仍在该两区保持雄厚实力。

我们也许是二战后首家专心致志地投入租赁物业市场的华资公司，纵然当时的资金调配运用令我们错过1970年代及1980年代住宅楼价急升的时机，但却保障了我们免受市场周期下挫的冲击。现在回想，我们或有过早涉足租赁物业市场之虞，这点本人在近年已提及。

不论以往的决定孰优孰劣，我们已安然度过。我们在1992年年底进军内地市场后不久，便作了一个完全独立于过往经历的决定，就是专注发展租赁物业业务，而不是销售物业业务。但我们于1990年代，尤其2000年代初，仍继续发展香港的销售地产项目。1997年至2002年的亚洲金融风暴提供了大好时机，让我们以低价购入具发展潜力的土地。我们充分利用了市场优势，并最终售出几乎全部住宅单位，获得丰厚回报。

监于近年香港地价高企，我们相信内地商业租赁项目，其风险调整后的收益，会较香港住宅发展项目的可观。因此，过去十多年来，我们集中建立内地租赁组合。此外，我们更推售豪宅单位，配合内地租赁项目发展，但前者的盈利贡献相对于我们的整体业务而言预期不大。话虽如此，我们不排除有一天在豪宅市场上大展拳脚。

目前，我们购入大量香港住宅土地作发展的可能性不大。这是由于太多土地竞投者推高呎价，尤其内地生力军。可是，若市场出现类似2000年的投资商机，我们将乐意抓紧。毕竟，我们对香港楼市前景并不悲观。

诚如过往报告所述，我们有意购入更多土地，扩展内地租赁组合。基于我们一贯的策略，这些购置计划对项目日后的表现至关重要。因此，我们一向小心谨慎。自2005年至今的12年至13年间，我们已进行九项购置计划(无锡的恒隆广场一期及二期属分开购置)。展望未来，我们将更慎选土地。倘能平均每两年购入一块土地，本人会十分惬意。

有见及此，随着我们销售香港住宅库存，我们将会逐渐成为租赁业务主导的公司。基于过往阐述的种种原因，我们深信这是目前的理想发展策略，尤其当香港的住宅发展项目因地价高昂而风险过高。另一方面，由于二线城市单位呎价相对较低，而部分一线城市竞争激烈，市场已达饱和，加上不时更改的政府政策和高昂税项，令内地住宅物业发展亦有欠吸引。

这一切使一些内地发展商难以在当地增加收入，更遑论赚取利润。因此，他们部分进军香港市场，有些甚至放眼世界，涉猎东南亚、澳洲和美国等市场。对于过去数十年曾在此等地方发展地产业务的地产商而言，我们深谙海外市场波谲云诡。然而，本人对内地同侪深表同情。如果他们的在地市场仍然机遇处处，他们就不会出外冒险。既然如此，我们作为以香港为本的公司，除了在我们一直活跃的利基市场外，为何要在内地其他地方发展住宅项目呢?

这个业务策略与我们的股息政策息息相关。在过去一、两年，部分机构投资者一直提及派发较高股息的优点;当然，本地散户投资者常常渴望获得高股息。我们细心聆听了他们的意见，尽管只是某程度上。我们深深觉察到他们的目标与我们的有时并不一致。我们以股东的长远利益为依归，因此以妥善管理集团业务而非短期股价收益为己任。这是为何我们喜爱长线投资者的原因，因他们与我们的目标完全一致。

我们公开表明并沿用至今的股息政策，旨在稳定派息。我们获利愈多，派息便会愈多。我们的策略是从每个香港住宅发展项目获取最大的利润。这意味着我们只会在市场高位放售。每年的溢利或会因此大幅波动，部分年份可能获利丰富，但其他年份可能所得极少，甚或无溢利。倘派息与此等溢利直接挂鈎，那么股息的绝对水平将有极大波幅。这就是为何我们并无采用固定派息比率的原因。反之，我们主要因应租金收入来决定股息水平。尽管如此，如某年度销售溢利可观的话，可影响董事局派息多寡的决定。

读者或会感到惊讶，2001年至2016年间，过去16年中有13年的派息基本上超越租赁溢利;而其余三年，平均有90%相关溢利分派予股东。董事局的决定基于两大考虑：我们知道租金于未来数年将会快速上升，以及我们有望获取来自销售物业的丰厚溢利。

诚如早前所述，我们的内地租赁组合将自2019年起大幅扩张。营运收入增长不久将带来溢利升幅，让我们可派发更多股息。但是，一旦余下的香港已落成住宅单位在未来数年内售罄，我们的物业销售溢利或会暂停。有监于此，我们不能在派息方面过于急进。

本人不预期2017年全年业绩，尤其租赁业务方面，会出现太多令人意外的情况;最终表现会明显地受香港住宅单位的销情影响。