企业盈利高增速从何而来?

　□东吴证券研究所宏观团队

今年1至10月，全国规模以上工业企业利润总额62450.8亿元，同比增长23.3%，前值22.8%;1至10月份全国规模以上工业企业主营业务收入100.1万亿元，同比增长12.4%，前值12.5%。

收入保持平稳快速增长，利润增速波动取决于利润率变化。今年以来企业经营效益大幅改善主要源于两个因素：一是主营业务收入保持快速增长势头，二是主营业务利润率明显提高。截至10月末，规上企业利润累计同比增长23.3%，根据我们测算，其中12.8个百分点来自于收入增长，10.5个百分点来自于利润率同比明显提升。利润率持续上升受益于成本费用的持续下降：1-10月份，工业企业主营业务收入利润率为6.24%，同比提高0.55个百分点，同期每百元收入中成本同比减少0.26元，费用同比减少0.25元。年初以来，企业主营业务收入保持平稳增长势头，反映出需求端相对稳定，利润率变化则是导致利润增速波动的关键。7月份至今，企业利润率提高了0.15个百分点，带动利润累计同比增速提高2.1个百分点。

行业结构上看，利润高增速源于新旧动能双支撑。结构转型期新旧动能转换对工业企业利润高增速提供了双支撑：一方面，旧动能中的煤炭、钢铁、化工、石油等行业受益于供给侧改革和去产能，利润大幅提高，1至10月份，上述4个行业合计新增利润6034亿元，对全部规上工业企业利润增长的贡献率为51.2%;另一方面，高技术制造业、工业战略性新兴产业保持较快增长。1至10月份，高端装备制造业、新材料产业利润同比分别增长29.3%、29%，均高于规模以上工业利润平均增速。

库存同比回升，行业库存走势分化。10月份产成品库存同比增长9%，继5个月连续回落之后再度反弹，分上中下游看，上游存货累计同比保持回落态势，中、下游存货增速维持高位并略有回升。结合PPI和销售收入增速两个指标，我们判断非典型库存周期背景下行业库存走势明显分化：一方面，受供给侧改革和环保限产影响，部分行业产能过度收缩后出现景气度反弹，如造纸、钢铁、有色、化工等行业，另一方面，部分行业仍处于主动补库存阶段，延续较高景气度，如交运设备、电气机械等行业。

企业资产负债表持续修复，但产能扩张受制于盈利预期。随着行业集中度提升，盈利持续改善，1-10月份规上企业中亏损企业同比减少1.6%。10月末，规上企业资产负债率为55.7%，同比降低0.5个百分点。从中长期看，我们强调制造业的未来在"质"而非"量"，考虑到相对平稳的需求端，预计明年随着原材料相关行业利润增速恢复常态，企业整体利润增速将回落至10%左右，叠加融资成本上升的影响，企业产能扩张动力有限。我们预计制造业投资维持弱复苏态势，建议关注先进制造业和消费升级带来的结构性机会。

(风险提示：经济下行超预期，工业企业利润增速大幅回落。)